联想刘勇：VC不悲观 CVC和BD导向的新型VC将崛起

　　国内纯财务投资机构独大的局面将会被新型VC机构打破

　　前几天有位业内朋友从财务投资人角度表达了对VC行业趋势的一些悲观看法。姑且不论经济周期对VC行业的影响，我仅从CVC(Corporate VC，公司风险投资)角度提一些不同观点，供大家参考。

　　过去几十年来，VC这个行业存在的最大价值在于扶持创新，推动产品升级、技术革命。至于为投资人带来的财务回报，尤其从体量上来看，肯定是远远不及PE、股票和债券市场的。但作为机构投资人投资组合的一部分，VC基金的存在有它的必要性。而历史证明好的VC也确实能够其LP带来惊人的投资回报率。

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　　有一组数字可能大家不太清楚，我这里分享一下。Ernst & Young在2012年的一份报告中指出，2011年美国市场共有477个VC通过M&A退出的案例，总金额710亿美元。而同年美国市场仅有45个IPO退出案例，总共募集资金为53亿美元。把时间拉长一些，在过去十几年的时间里，美国市场有80%~90%的VC投资是是通过M&A渠道退出的。

　　并购将逐渐成为VC退出的重要渠道

　　美国VC-backed公司的IPO数量与金额

　　美国VC-backed公司的M&A数量与金额

　　再来看一下中国，2011年国内IPO退出案例有97起，共从公开市场募集153亿美元资金，而M&A退出案例仅有7起，总涉及金额不明。

　　中国VC-backed公司的IPO数量与金额

　　中国VC-backed公司的M&A数量与金额

　　对于大公司Corp Dev部门来说，M&A项目的最主要原因是为企业发展寻找捷径，而这些并购通常是公司最高管理层授意启动并通过。从心理学角度来看，人类日常生活中的一个显著特点就是利用捷径(《影响力》作者罗伯特•西奥迪尼称之为mental shortcuts)，目的在于解决复杂问题时节省时间精力，提高效率。而在更高层面的人类活动形式——企业活动层面，类似的特点也同样突出。成功的并购能够让企业迅速获得原先不具备的团队、产品、技术，从而获得竞争优势。

　　大公司的M&A项目往往并非完全基于理性，甚至可以说大部分是一种非理性行为。HP收购Autonomy就是一个非常好的例子，而最近国内互联网领域讨论沸沸扬扬的另一起大并购案，有可能成为下一个例子。非理性的原因很简单，主要有两点。其一，很多M&A是管理层迫于形势压力推动的，而在内外部环境发生转换后，一个曾经看似非常英明的决定，会以极快的速度变成人人唯恐避之不及，急于撇清责任的大败局;其二，M&A是Corp Dev和相关业务部门创造业绩的机会，而PMI(Post Merger Integration，并购后整合)这个最难的部分则往往被当事人有意无意抛诸脑后，战略管理领域的Agency Theory(代理人理论)可以完美解释这个现象。

　　值得注意的是，即便M&A活动中存在大量的非理性因素并具有极高的失败率，这项活动仍然会持续进行且规模越来越大。抛开Android、VMware这些成功案例给各公司管理层带来的战略诱惑不谈，仅从公司财务管理以及人性弱点角度看，M&A的动力也会持续存在，尤其当大公司创始人退位并引入代理人之后。

　　说到这里，我把逻辑再梳理一下。一方面，最近几年全球高科技行业IPO市场的不景气导致国内诸多VC机构退出不畅，影响了投资数量;而另一方面，同受影响的美国沙丘路依旧人声鼎沸。原因就在于——年轻的国内VC行业阶段性的过于依赖IPO作为主要退出途径。而从经济活动的效率与规模潜力来看，基于网状结构的企业间并购市场要明显高于基于星形结构的IPO市场。而随着更多国内大企业从家族式管理向职业经理人管理方式转变，出于企业对发展捷径的偏好以及Agency Theory逐渐发生作用，面向高科技创业公司的并购数量将沿着美国同类公司的发展路径逐渐增长，最终M&A将慢慢成为国内VC退出的一个重要渠道。

　　这里需要注意两点。第一，即使将来M&A国内成为高科技企业竞争的一个重要手段，超过一半的并购案例最终还是会以失败告终。但正如前面提到的，这并不妨碍VC机构以此作为一个主要且可持续的退出渠道，具体可以参考下MBB几家咨询公司是如何做生意的。第二，创业公司还需努力，通过真正的产品技术创新来获得市场，给予潜在买家一个购买的理由。买卖这门生意自古以来都是一个巴掌拍不响，行情不好买卖双方都要反思下自己的责任。

　　新型VC出现

　　下面说说对VC行业发展趋势的看法，之前那篇文章作者提到，今后财务背景和MBA背景的年轻人在VC这个行业的机会将减少。我的看法类似，不过是在另外一个层面——如今国内纯财务投资机构独大的局面将会被CVC和以BD(市场拓展)为导向的新型VC机构打破。

　　CVC的优势在于行业资源和洞见，以及与自身Corp Dev、BD部门的良好关系，这里就不展开了，重点说说以BD为导向的VC机构，而去年成立的Formation 8是一个很好的例子。

　　这家硅谷新锐投资机构的创始合伙人包括美国多位成功创业人士，如PayPal 早期团队成员、Palantir 创始人、YouTube 和 Facebook 的前任 CFO等，以及几位亚洲商界领军人物。他们的投资团队特别重视与美国、亚洲的大型企业合作，帮助创业团队开拓当地市场。Formation 8一个操作特点是在签署投资协议之前就帮助潜在投资对象进行BD工作，把BD作为DD的一部分。这样的模式在大企业和创业团队两边都很受欢迎，导致他们的影响力在硅谷崛起的非常快。

　　通常只有大型的CVC才有能力维持一个庞大的BD团队，作为投后管理工作的一部分(如Intel Capital在全球有1/3的团队在做这件事)。Formation 8的模式如果能够成功，将有机会为全球尤其是国内的VC行业带来一种全新的运作方式，促使其回归原本的价值定位。

　　VC行业在美国存在了几十年之久，说明它是一个已经被充分证明的商业模式。它成功的核心在于价值创造，而非击鼓传花的游戏。当前国内VC运作方式的逐渐式微从某个角度看，反而是一件好事。真正的价值创造者，会被市场长期倚重而不过时。

　　作者为联想科技种子基金投资总监