文/中国金融期货交易所高级顾问 沙石
绝大部分局外人对金融衍生品不太了解。本文分析了金融衍生品微观交易在促进资本积累、强化创新竞争、改善资源配置和促进经济增长等方面的宏观经济意义，并建议在改进交易和监管制度的基础上，尽早恢复股指期货的正常交易，尽快推出股指期权、利率和汇率等期货品种。
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在中国，商品市场和股票市场服务实体经济的道理是被普遍接受的。但是，金融衍生品市场是否服务实体经济的问题，尚有争议。金融衍生品的交易者一般来说并不特别关注这些交易的宏观经济意义。而绝大部分局外人对金融衍生品不太了解，更谈不上理解其宏观意义，却常常对金融衍生品抱有强烈的偏见。这个市场的监管者和部分学者最理解衍生品的意义，而这部分人仅仅是资本市场的少数派。这就是为什么金融衍生品在市场危机过程中备受责难且无力自辩的原因。
金融衍生品的特征和意义
金融衍生品是指一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数；合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权等。这看似简单的定义却有着十分复杂的含义，即金融衍生品和基础资产之间的关系具有一致性、预期性、分拆性、对称性的特征。一致性是指金融衍生品的价值是由与其对应的基础资产的价值决定的；预期性是指金融衍生品的价格是交易者对基础资产在未来某一时点的价值预期；分拆性是指金融衍生品交易的是基础资产的价格属性，而不是基础资产本身；对称性是指金融衍生品使基础资产相对简单的买卖行为变成了更具逻辑性、更简洁和对称的多空行为。
金融衍生品的分拆性和对称性特征是金融创新的集中体现。1. 它使股票、债券、外汇等基础资产的风险剥离和风险转移成为可能；2. 使基础资产的风险管理可以通过衍生品的多空运作以更低的成本、更高的效率得以实现；3. 也使得各种非标准的、更精准的、定制化的投资策略得以发展。精准投资可以使投资策略和产品多元化，并促进了投资的专业化和机构化。
金融衍生品市场主要从价格发现和风险管理两个方面强化和完善了资本市场的制度基础，并成为20世纪70年代以来最重要的金融创新。它不仅使资本市场成为了真正的有风险管理的资本市场，提高了资本市场的规模和凝聚力，并且强化了全球资本市场的竞争，促进了资本跨国流动和资源的全球化配置，促进了包括发展中国家在内的各国实体经济增长和产业升级。而金融衍生品市场的这种宏观经济意义是怎么实现的呢？
衍生品种类较多，本文仅以期货为例进行分析。从交易标的品种来看，场内衍生品主要有商品、股指、利率和汇率四类，它们所代表的是四种最基本生产要素的价格基准和市场风险。这几大生产要素贯穿全社会生产经营活动和资本积累的全过程；其供给需求的平衡对市场价格、产业结构、资源配置和经济增长产生重要的影响。而这些宏观经济指标又都与衍生品市场的微观交易有着直接或间接的关系。
衍生品交易大体分为风险对冲、市场中性策略、套利和投机交易等。本文将分别对这几种交易策略进行分析，探讨这些交易策略背后的宏观经济意义。
风险对冲的宏观经济意义
风险管理是衍生品市场的基本功能。市场参与者风险管理的狭义理解就是风险对冲，即为锁定（或部分锁定）特定生产要素未来不确定的价格变化而进行的衍生品交易。
例如，大宗商品的生产者为锁定未来农产品(000061,股吧)或有色金属产品的出售价格而进行空头套保，从而实现稳健经营。贸易商需要在满足客户需求的同时，锁定商品买卖的价差以盈利，因而必须择机做多和做空相应的期货合约，以保证风险可控。参与国际贸易和国际借贷的企业或机构可以考虑通过外汇和利率衍生品，对冲部分或全部汇率和利率风险。基金经理面对突发市场风险，可以通过做空股指或利率期货，迅速地对其投资组合进行风险对冲。而在面临踏空风险时，他们可以买入期货，迅速建立市场暴露。经纪机构，为满足客户需求通常要保留一定规模的股票或债券持仓，他们可以通过做空股指或国债期货，保持风险中性。如果经纪商在交易中形成净空头市场暴露，他们必须及时通过买入套保的方式对冲风险，等等。风险对冲的意义在于：
首先，风险对冲促进稳健经营。随着跨国竞争的加剧，生产和投资规模的不断扩大，金融衍生品作为风险管理工具的重要性越来越明显。各类企业，尤其是大型企业、大型金融机构的生产经营活动对实体经济、就业、创新的影响越来越大，必须稳健经营。而稳健经营的基础就是风险管理，风险管理的最重要手段之一就是包括商品和金融衍生品在内的各种风险管理工具的合理运用。
选择使用衍生品进行风险管理通常是企业和金融机构应对市场风险的首要选择，原因是，衍生品的对冲交易不仅可以便捷、有效地减轻市场参与者的现货资产因市场波动而可能带来的负面影响；并且由于衍生品交易成本极低，使得企业和金融机构更有意愿通过衍生品进行风险管理，从而减少了生产经营中的不确定性和投机性。风险对冲不仅可以提高生产经营的确定性和稳定性，同时可以提升企业资信，降低融资成本，进而达到规模扩张、技术创新和竞争力提升的目标。因此，以风险管理为目的的衍生品对冲交易有利于长期资本积累和经济增长。
其次，风险对冲促进市场稳定。这方面的论述较多。即通过有效的风险对冲，可以避免资本市场的参与者被动承受基础资产的价格波动风险，进而避免或减轻被迫卖出现货商品、股票、债券或外汇等现货资产对市场造成的抛售压力。商品和金融衍生品承接市场卖压的同时，缓解了要素市场可能面临的因集中抛售而引发的更大的价格波动。因此，金融衍生品的对冲避险交易有利于增强资本市场自身的稳定性，提高资本市场的凝聚力和抗冲击力，进而有利于扩大资本市场直接融资和其他各项功能的发挥。这对全社会的资本积累和扩张、经济的长期稳定增长十分有利。
市场中性策略背后的竞争、创新和资源配置意义
金融衍生品的风险管理功能及其宏观经济意义固然十分重要，但它并不是衍生品产生和发展的全部意义所在。市场中性策略所体现的定制化和精准化投资对资本的积累、创新和竞争产生了更为深刻的影响。
第一，精准投资的好处。精准化投资是指现代对冲基金广泛运用的、有别于传统投资方法的、以追求在各种风险特征下的绝对收益为目的的投资策略的运用。传统的投资策略虽然注重选择股票和行业，但并不特意规避市场风险（经济周期、宏观经济政策、资金流向等）。因此，传统投资策略的投资回报中，市场回报（或风险）的成分经常占相当高的比重（通常在80%以上）。市场中性策略通过衍生品对冲，将市场风险剥离，使投资标的本身的特质和投资者的投资能力得到更准确的表达。精准投资好处是：1. 满足了更多投资者个性化的投资需求；2. 使低风险偏好的资本进入资本市场，丰富了资本市场的参与主体，扩大了直接融资；3. 促进了资产管理行业的竞争和投资效率的提高。4. 促进了投资的专业化和机构化过程。
第二，市场中性策略的运用。对冲基金投资策略中最普遍的就是市场中性策略；而市场中性策略背后是各种基于基本面分析或统计模型分析而进行选股的阿尔法策略、追求相对价值的多空策略、追求稳健或绝对收益的量化对冲策略等等。虽然各种市场中性策略在风险种类和风险高低的选择上各有不同，但是这些策略的共同特征都是投资经理选择持有被低估、有创新潜力和优秀管理团队公司的股票或债券，并通过股指或利率期货等衍生工具对冲相应的市场风险，以此达到精准投资的目的。当然，对冲基金也可以选择卖空价格被严重高估，或治理结构和技术水平相对落后、甚至有欺诈行为企业的股票，并通过做多股指期货对冲市场风险。
第三，市场中性策略与价值投资。与传统的买入持有或动态择时策略不同，这种市场风险对冲后的优质企业投资组合，使发现企业的核心价值并独立持有这种核心价值成为可能；因此这种策略更直接地体现了价值投资的理念。换言之，市场中性策略使单位资本投入所体现的企业核心价值远远高于传统的直接买入股票的投资方式。市场风险剥离后投资组合内优质企业的核心价值理论上可以达到近乎百分之百。这使得单位风险回报率（Sharpe Ratio）大大提高。不仅如此，风险对冲后投资组合的安全性得到提高，这也使得适度杠杆成为可能。而这种杠杆的运用比传统的融资买股要安全得多。
第四，市场中性策略背后的宏观经济意义。市场中性策略运用资本杠杆，以最直接的方式、发现并撬动了优质创新企业的核心价值，体现了投资者对优质创新企业的更强烈的认可和支持。它更直接地提升了优质创新企业的市场价值，并使这些企业有可能获得更多低成本的投融资机会，进而使它们更容易进行科技创新和市场开拓。这种策略的广泛应用，体现的是社会资源向优质创新企业和行业更迅速、更直接地倾斜和配置，强有力地推动着社会劳动生产率的提高、产业结构的优化和实体经济的增长。
(来源：清华金融评论)
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