旅游产业基金背后的三大驱动与五大问题

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不管基金的规模有多大，最终还是要落在资产上。几十亿、上百亿规模的产业基金标的，除了景区、酒店，几乎就没有更合适的了。这些项目整体资产大，可以支撑起基金规模。比如20亿的基金投四五个项目，相对也好管理。

那么，到底有没有足够大体量的资产满足这些投资行为呢？目前看来，在和地方政府设立基金之前，先把当地的资产体量摸一遍的机构几乎没有；同时，现在很多做旅游产业基金的机构并没有太多旅游投资经验，在旅游产业端能有哪些优势帮助企业成长呢？在成立基金之前，恐怕很多机构都没有想清楚。

事实上，现在的市场环境还不足以支撑全国各地争先发起的旅游产业基金。以景区为例，优质标的并不多，大部分存在产权、所有权、税收、实际控制人资本意识薄弱等问题，这些往往为基金日后的退出埋下隐患。

背后驱动

世界休闲组织中国分会副会长魏小安多次说过，企业与地方政府谈投资，十亿免谈，百亿可谈，千亿兴奋。这句话概括的非常到位。业内现状就是几十亿的规模都看不上。事实上，几十个亿的资金，那得做一个多大体量的项目？大家都有些好高骛远了，更喜欢讲故事、听故事。而一个几十上百亿规模的产业基金，实缴与认缴往往相差甚远。

总结起来，业内踊跃发起旅游产业基金的原因大概有以下几点：

第一，对基金管理人来说，有管理费可收，先把每年两个点的管理费收上来，这是一个很现实的问题，有钱赚了；同时，有些小机构可能会为了收取管理费而盲目撮合发起旅游产业基金。

第二，政府方面，首先，做旅游产业基金，可以把旅游扶持资金统一管理规划起来，还有收回来的预期，如果是做单纯的补贴款，拨出去就没了，而且政府报告还可以写到做杠杆，以10%的资金撬来了10倍的资金。同时，政府把权力下放了，资金监管职责不在政府身上，转嫁到管理团队身上。

第三，对投资方来说，成立了这个基金，有底气和当地优秀的景区资源、旅游资源企业去谈。地方产业基金政府的背书能力还是很强的，有了这块金字招牌，项目会好谈很多。大家看到的都是美好的未来，如果能按照计划进行的话，未来确实很美好。但是进入到尽调阶段，这些资产到底有没有这么优质就很难说了。

生存状态

在景区投资领域走的很靠前的团队，比如北部湾旅(603869)，他们的做事风格相对霸气，只要有项目，一年净利润超过3000万，老板就过去谈，谈完了团队就进场进行尽调，基本上一个项目3个月可以搞定。

这个效率已经算是非常快了，上市公司的信用背书也是可以的。但2016年北部湾旅也就做了两三单项目。如果有一个基金说一年可以投资10个景区，要么是风险承受能力很强，要么就是团队对项目的把控能力比较松。

政府设立产业基金的基本限制之一是要投在当地。比如，我们谈的最好的某个市，政府要求基金的50%以上要投在当地。如果你这个基金规模是10个亿，当地有没有5个亿体量规模的项目？需要先搞清楚。

当然这也和基金投资的轮次有关系。如果投资偏VC的话好一些，但是当地有没有良好的创业环境呢?这也难说；投PE的话，能支持资产规模的无非是景区、酒店。这就遇到了景区的产权问题和所有权问题，产权问题的核心是土地证。我们走了一圈发现，土地证齐全的很少。如果你没有土地证的话，未来往上市公司装的话就有问题了。

产权和所有权问题

景区分为两类，一类是国有景区，一类是民营景区，这两类景区特点非常鲜明。

民营景区多数是当地的一些土豪、房地产商，政府之前批复了不少廉价土地让其做房地产，现在要求他们做旅游项目作为回报，吸引客流，带动住宿、餐饮等当地消费。在政府的配合下，这些民企很可能没有拿到土地证也就直接干了。

这些景区要么压着红线，要么连规划都没拿到，或者建设中超规。如果不上市的话问题不大，每年给政府交个定税就可以了。但是一旦和资本对接就不一样了，资本最基本的要求是合法、合理、合规。上市要筛查规范性，尽调发现连土地证都没有，风险很大。

此外，还要有经营权，即和当地政府、村民签约的经营权协议。实际上法律规定经营权协议最多签约20年，但好多经营权协议一签长达99年，这都是不规范的。

不过经营权是能解决的，无非是和政府重新签一个，但土地证很难解决。政府每年出让的土地指标是有限的，不单单涉及规划，可能还会有政治因素。如果压了红线的话还得改规划，比如说你这块是建设用地，旁边是集体所有制的林地，如果建到林地上了，不改规划的话，需要开全体村民大会挨个调。现在土地还是比较敏感的话题，土地局也很难改规划。

这些情况在民营景区很常见。这两年我们走的100多个景区里，真正走到尽调环节、能拿出尽调报告的有20多个项目，其中民营项目占到一半以上，相对国有项目，民营景区的确更好谈，但土地证能齐全的这其中不过三五个。

整体看来，南方的项目比北方的项目好做，原因有两点，一是淡旺季问题，北方所有的景区都解决不了这个问题，非常让人头疼；二是南方的景区更重视产权，比北方更市场化一些，南方的老板虽然精明，谈价格的时候非常费劲，但在基本的项目规范性上，要比北方的好很多。

相比较而言，国有景区大部分相对规范，但是基本都是当地政府的金库、提款机，很难和当地政府谈下来。不管规模多大，都是当地财政组成部分，允许外部民营资本进入的话，会对项目的收入有所切分，同时还要做公司化的改革，当地的官员安置都需要细化讨论。政府涉及的方方面面太多了，不仅仅是资金就能解决的问题。另外，国有景区一般是国企，不缺资金，融资、与资本市场对接的欲望也不大。

税收问题

景区的收入和饭店有点类似，有现金账POS机的收支，非常容易避税。收入确认是一个很大的问题，景区没有票据，没有酒店那种管理系统，大多是还是手工记录或者票根的方式，审计过程中现金收入有些没法确认，说到底还是没有合规意识薄弱。

这个直接导致的就是景区很少有交税的，除非发展到一定规模，才和政府定个定税，这样也就到头了。我们尽调的景区中，如果要上市，90%都需要补大量的税。现在的景区估值国内通行做法还是按照PE估值，补税的话直接影响净利润，估值就下去了，直接影响投资人投资意愿。

哪怕你再不合规，每年一个亿的利润，靠分红也能退出了，不上市也可以，但是如果因为偷税漏税被查到的话，你已经成为这家公司的股东，损失就海了去了。

此外，还有一个比较突出的问题是关联交易，如果关联交易非常频繁，没办法梳理出一个非常清晰的框架。

实际控制人的意识问题

实际控制人的意识问题，也是我们尽调项目沟通中很让人头疼的事情。很多实控人是土豪出身，对资本没有太大的概念，不知道如何与资本对接。

举个极端的案例，我们曾经找到一个非常优质的景区，这个老板之前也是地产商，从政府那拿了很多优质土地，政府后来要求他搞个景区。景区产权也非常清晰，没有硬伤，老板很重视土地，一定先办下来土地证才开始建设；做得也比较用心，经营情况甚至比他的地产还要好很多，从规划设计、建设到运营相当有水准，我们很认可他的这块资产，所以尽调也比较顺利。由于他不懂资本，谈判的时候就找了一个财务团队和我们对接。

我们约的是一个上午，早上开始谈有十分钟，老板可能突然发现自己什么话都插不上，挺无聊的，就把我们的谈判打断了，开始讲中国历史文化，讲了两个小时，展示了他的几十幅画，下午又带我们转他的景区。整整一天就这么耽搁过去了，什么也没有谈成。后来我回来一想，他可能觉得那些是有利于提升景区估值的，实际上一点用都没有。

也有项目，老板的资本意识很好，但是景区运营管理意识一般。我们接触过一个案例，老板是中国银行总行出身，非常懂资本，但是不太懂运营。最开始是政府给我们介绍的，前期接触特别好，收入情况、利润情况、估值、负债都谈的特别好。但是我们到了他的景区一看，建的实在一般，运营情况也没有他描述的那么好，投资也就没法再进行下去。

政府关系问题

说实话政府关系方面很难处理，因为你要的和政府要的不是一个东西。对于政府来讲，企业在景区里投了100个厕所或者投了1个上市公司，都很高兴，但对于一个投资人来讲，投资100个厕所有什么用呢？

政府引导企业做产业投资，是不负责企业盈利的，你的企业盈不盈利跟他没关系。就算资金退出的时候可能会影响政府收益，但这些钱本身就是预计要亏出去的，所以能收回来最好，收不回来也没多大关系，因为他的资金管理职责在管理团队上了，所以即使收不回来也是能交差的。

一般情况下，成立了一个产业基金以后，政府都会给你介绍很多项目，押着你去投投投，这两年我拒绝最多的就是政府介绍过来的项目。政府会拿规划过来找我，其实对于基金来讲很多项目根本没法投。政府并不知道基金到底要投什么，真正政府手里最优质的景区，是基金真正想投入的项目，实际上产业基金考虑的就是把这笔钱从政府手里收回来，但是这些优质景区政府很难放手。

所以尽管都是投旅游，但是放到具体资产投入上还是形成一种冲突。政府推荐1个不投，2个不投，100个不投，肯定就不乐意。其实很难处理这个关系，这实际上是一种悖论。

政府引导

前几年很热的文化产业基金后来证明存在不少泡沫，现在旅游产业基金也面临投不出去的尴尬。企业都是见利润就上，往健康的轨道上走，还要靠政府来引导。

就目前情况而言，适合大体量资金投资的形式是做PPP，政府可以不用出那么多钱，但是一定要兜底。

做PPP，资金方就是寻求政府担保的这种稳定收益，合伙人、政府、管理团队的利益基本是一致的，大家都在为政府兜底的这块收益来操作，而不单单是投资方为了景区上市去操作。

同时，PPP收益期望比较低，银行、基金、券商都有可能参与进来。政府可以把PPP纳入财务预算里，再加上一些运营收入，收益是可以覆盖到资金成本的，至少PPP是能投的出去的。现在各地政府也出台一些政府引导基金管理办法，保证资金的退出与安全。

为了这个行业更加健康的发展，政府要做的事情还有很多。目前地方资产的确无法支撑这么大规模的资金进入，远远未到那个地步。相比较引导成立基金，大力开展旅游行业内部的培训可能更为紧迫。比如把景区的实际控制人召集起来，搞一些新三板挂牌培训会、上市培训会，如果实际控制人有了这个意识，根本不用成立基金，资本自然而然就过来了，到时候景区能够一下子拿出来审计报告、历史沿革等，双方的对话会更直接高效。