三年来并购重组未解禁股份市值4万亿,小心了!
小汪说
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2017年6月16日,分众传媒的第二大股东PowerStar(HK)、第五大股东Gio2(HK)分别发布公告,拟在6个月内减持所持有的分众传媒6.48亿股、5.91亿股,分别占总股本的7.41%、6.77%。
消息一公布,就引起了市场的一片哗然。随后,分众传媒股价接近跌停。有社群群友希望小汪@并购汪作出点评。
PowerStar(HK)、Gio2(HK)背后实际为我们很熟悉的中信资本、方源资本。那么,PowerStar(HK)、Gio2(HK)本次减持可实现多少收益?更重要的问题是,并购重组的扩容压力有多大?实际上,并购重组的减持潮比IPO的减持潮可怕多了?
01
并购基金助力分众传媒MBO
1.1
私有化的诉求:并非有一颗预言水晶球
分众传媒原本通过VIE框架,于2005年在美国纳斯达克交易所上市。上市的主体为下图的FMHL(FocusMediaHoldingLimited)。FMHL的代码为FMCN.O,在上市时募资1.76亿美元,市值超70亿元人民币。
然而,好景不长,金融危机外加浑水的做空报告,使得FMHL的股价在2007年之后快速下跌。在低谷时,FMHL的股价仅为6美元/ADS,对应市值约为8亿美元。
2012年8月,以创始人江南春为首的财团,向FMHL提出了私有化要约,要约价格为27美元/ADS(较当时股价溢价30%以上),对应的上市公司市值为35.65亿美元。
小汪@并购汪在上一篇文章中分析过,江南春在那个时间节点提出私有化要约,当然不是因为预见到了之后的A股估值猛涨的景象。能够在当时预见A股估值暴涨,除非他有一颗预言水晶球。
小汪@并购汪认为,江南春提出私有化交易,主要诉求为提高自身持股比例,重获对公司的控制权,进而有空间对公司进行战略调整。在FMHL股价低迷之后,复星国际通过二级市场增持,在2009年一度成为FMHL的第一大股东。而在私有化要约提出时,江南春控制的持股比例仅为18.49%,与复星国际的17.33%相差不远。
下图为FMHL上市后的股价表现:
1.2
并购基金的设立
参与本次交易的并购基金大名为GiovannaGroupHoldingsLimited,简称GGH。GGH分别下设三层子公司:GiovannaIntermediateLimited、GiovannaParentLimited和GiovannaAcquisitionLimited。
在设立时,并购基金的股权结构如下:
1.3
交易结构
并购基金采取了“反三角式合并”的收购方式。交易完成后,并购基金的三级子公司GiovannaAcquisitionLimited与FMHL合并。合并后GiovannaAcquisitionLimited停止存续,FMHL作为合并后的存续主体成为GiovannaParentLimited的全资子公司。
关于“反三角式合并”有什么好处,小汪@并购汪已在《并购基金》报告中有详细分析,在这里不展开介绍。
并购基金通过发行股份并支付现金的方式,向FMHL的股东支付交易对价:
根据协议,江南春及其控制的实体(JJMedia)注销了1.29亿股FMHL普通股,并以每股0.001美元的价格认购309,074股GGH股份(估值7.10亿美元)。江南春及其控制的实体持有的剩余FMHL的727万股股份获得了4000万美元现金对价。交易完成后,江南春持有GGH的31%股份。
复星国际注销了持有的FMHL的0.73亿股,并以每股0.001美元的价格认购174,084股GGH股份(估值4.00亿美元)。复星国际持有的剩余0.38亿FMHL股份获得了2.11亿美元现金对价。交易完成后,复星国际持有GGH的17.46%股份。
其余股东均可以5.50美元/股(27.50美元/ADS)的价格获得现金对价。本次交易,并购基金支付的现金对价合计为25.19亿美元。2013年5月,私有化交易成功。
1.4
资金安排:1.19倍杠杆
美股公告披露,并购基金股权融资约11.81亿美元、银团承诺的贷款金额约15.25亿美元,合计约为27.06亿美元。这一融资额度,完全可以覆盖交易的现金需求。
值得注意的是,本次交易的借款主体为GiovannaAcquisitionLimited。在私有化交易后,由于GiovannaAcquisitionLimited与FMHL合并,因此,借款的实际偿还主体为FMHL。
借款的详细信息如下:
放贷人:包括美国银行、中国进出口银行香港分行等银行在内的银团;
借款人:GiovannaAcquisitionLimited;
贷款A:金额10.75亿美元;期限5年;利率为LIBOR+5.25%年利率;
贷款B:金额4.50亿美元;期限10个月;利率为LIBOR+2.0%;
增信措施:GiovannaParentLimited及存续后的FMHL的各子公司提供担保。
根据七喜控股的一次反馈意见,可以得知实际上银团贷款为14亿美元。新加坡星展银行新加坡分行作为担保代理行与境外股东(并购基金股东)签署了股权质押协议,质押物为分众传媒股权。但是,由于并未办理质押登记,因此质押并未生效。
私有化交易完成后,并购基金股权结构如下(GlamorousSky为复星国际控制):
虽然美股公告并未披露单个股东对并购基金的出资额,但是小汪@并购汪可以推测:
除了江南春控制的JJMedia、复星国际控制的GlamorousSky之外,其余股东出资合计11.81亿美元;
PowerStar出资约为2.26亿美元;
Gio2出资约为4.52亿美元;
GiovannaInvestment出资约4.52亿美元;
StateSuccess出资约0.50亿美元。
023
450亿借壳,千亿王者回归A股
2.1
对赌协议
私有化交易存在严苛的对赌协议。假设私有化之后的第四年,分众传媒仍未能再次IPO,则并购基金GGH起码需将全部净利润的75%用于分红。
2.2
业绩飞涨
从2012年至2014年,分众传媒营收、归母净利润年复合增长分别为6.70%、21.73%。可见,私有化交易后,分众传媒业绩迅速增长。
小汪@并购汪在上一篇文章中分析过,私有化交易大大提高了江南春的持股比例,掌握绝对控制权的江南春,对于分众传媒的战略升级,显然有了战略制高点的从容。
在海外市场私有化交易更为常见。许多私有化交易,尤其是MBO,一大诉求为:优化公司的治理结构;使得管理层不必过多顾虑股价的表现,并能够大幅度地调整公司的战略方向,使得公司在行业竞争中焕发活力。
从企业绩效来看,分众传媒的私有化无疑是成功的,传统的楼宇广告收入不断增长,影院媒体增速惊人,如图所示:
2.3
A股借壳:457亿估值
在2015年,分众传媒选择了A股借壳。距离私有化交易,过去了两年多。以当时的监管环境看,A股借壳无疑是较为合适的选择。虽然2015年A股市场波动较大,但是整体看A股的估值水平已经高出美股市场太多。
在借壳七喜控股的交易中,分众传媒估值457亿元。私有化交易时,FMHL估值36.31亿美元,按当时汇率6.197元/美元计算,估值约为225.02亿元人民币。和私有化交易相比较,分众传媒的估值差不多上涨了一倍。
但这一估值增长,是有业绩增长作为支撑的。按私有化交易价格,分众传媒2012年PE倍数为16.81倍。按借壳估值水平,分众传媒2014年PE倍数为18.92倍。
在借壳交易中,分众传媒的45名股东共同承诺,标的在2015年、2016年、2017年实现归母净利润分别不低于29.58亿元、34.22亿元、39.23亿元。在2015年、2016年,标的已大幅超额实现业绩承诺。
2.4
并购基金股东的退出路径
早在2014年,分众传媒就拆除了VIE框架。之后,其股东FMCH(FMHL的子公司)将分众传媒的股份转让给对应的投资者。投资者分别为PowerStar(HK)、GlossyCity(HK)、GiovannaInvestment(HK)、Gio2(HK)、HGPLTI(HK)、CELMedia(HK)、Flash(HK)。其中,MediaManagement(HK)为江南春控制的实体。
上述投资者以450亿元的估值水平,合计取得了分众传媒的89%股份。
转让情况如下:
此时,并购基金GGH仍持有FMCH的100%股份。但是,GGH的结构已发生了一些变化。首先,江南春控制的实体对GGH的持股比例由31%下降至26.74%;其次,GGH的其余股东持股比例也出现了一定变化;最后,GGH的子公司层次变多。
(来源:文/全景网)