金融机构包括银行、证券、信托、保险等。而银行在最近五年里由于利率市场化改革，压力较大，而且存在差缩小后银行必须通过扩大自己的规模以维持与原来差不多的收入。所以最近五年中，银行都在强化规模管理，从而做大规模。
实体经济的投资回报率持续处于低位并一路下滑，实体经济投资回报率的下降给予金融机构非常大的压力，金融机构迫切需要提高收益。以银行为例，对于金融机构来讲，其资产端的收益率在下降，而负债端成本却很难降下去。这样的话，对商业银行来讲，一方面存在差减少，另一方面面临着负债端成本的压力，而其资产端迫切需要提高投资收益率，因此银行越来越多的开展委外业务，即把自己资金池里的资金的委托给专业的机构去投资，以提高投资回报率。
保险公司方面同样如此，原来保险公司绝大部分都是固定收益业务，而最近几年也开始提高权益类投资的比例，以期提高整体的投资回报率。
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而实体经济投资回报率很低，即便是受托的专业投资机构也会面临很大的压力，银行把钱给到专业的基金公司，基金公司会在在二级市场上投资股票，另外还有很多涉及到非标项目。这些专业机构无论去投资股票还是投资债券，在整体收益率下降的情况之下，都只能通过加杠杆的方式来提高回报率，以满足委托方的要求。
对很多中小银行来讲，最近很多城商行、农商行纷纷都改制，改为普通的商业银行，并且开始从其他同业银行之间，特别是大行、央企财务公司中拿到比较便宜的资金。中小型的金融机构开始做同业业务，也就说发利率较高的同业存单，然后从大行或者同业之间拿到钱，再将资金委托出去，从而提高投资收益率。理论上这个链条只要不断有便宜的钱进来就能一直维持下去，但实际上我们知道这是不可能的。
因此2016年底爆发了债券市场的波动，总的一个问题还是在于在投资回报率较低的情况之下，无法维持负债端如此之高的成本。以上就是所谓的金融空转，是同业业务形成的背景和最后的归宿。另外，基金子公司与券商子公司实质上大同小异，基本的循环均是如此，从资产端和负债端两端来看中间机构的这种行为实际上是比较清楚的。当货币政策监管趋严，特别是打击所谓监管套利、制度套利等一系列政策出来的时候，这个链条戛然而止，这种变化的趋势对金融机构的冲击还是比较大的。
5、个人
最近五年，个人的行为其实也发生了较大的变化，居民个人逐渐认识到所谓的资产荒、配置荒，普遍认为持有资产是最合算的，故此开始购买房地产、权益类资产、固定收益类资产。
四、反思
1、理论
凯恩斯主义理论的困境：凯恩斯主义理论的短期储蓄管理在最近十年被彻底的长期化了，凯恩斯主义以及后来的发展基本上没有考虑金融体系中货币和金融的作用。在过去的理论中，货币和金融只是作为外生变量；而现在看来，金融是反作用实体的。如今金融学界也在反思这个问题，即如何将货币和金融的因素内生化。
2、实践
经济全球化和金融全球化的关系不匹配，可能是我们面临的一个非常重要的背景。如果从2001年算起的话，格林斯潘开启了主要用以应对911事件、美国互联网经济泡沫的破灭以及东亚金融危机的量化宽松方案，以此来刺激经济。我们可以看出，2001年—2008年主要是一个经济全球化和金融全球化相匹配的阶段。
2004—2005年期间，欧洲中央银行提出流动性过剩问题：流动性过剩到通货膨胀只有一步之遥啊，流动性过剩会引发通货膨胀。但总的来说，虽然金融体系膨胀，但整个全球经济以及中国经济其实还是处于一个相对的繁荣期，所以实际上经济全球化和金融全球化实际上是比较匹配的。
2008年是一个重要的时间节点——金融危机发生以后，经济全球化开始逆转，而金融全球化还在延续并不断深化，并且变得更为迫切。各国采取虽然采取贸易保护主义，但资本的流动、跨境投资显得更为重要，因为资本总在寻找具有高收益的投资标的。
总体来说，经济全球化和金融全球化横不匹配的状况持续了近十年时间，它所带来的问题如今反映在很多方面。
3、制度
以美国华尔街为代表的金融体系涉及到交易制度、金融市场结构，是由一系列的基础设施组成的。而这套制度是不是适用于任何国家，特别是是否适合中国，值得我们去反思。
个人认为中国如果完全照搬欧洲和美国的金融市场制度是不行的，虽然中国这几年的金融快速发展与学习西方有关，但实体经济的发展，特别是一系列管理实体经济的基本手段，即金融监管的基本手段实际上是没有跟上的，这就出现了金融制度与实体经济发展不匹配的问题。而华尔街这套被许多经济学家称之为“金融牵引实体经济发展“的办法，现在看来也面临很大的问题。所以我觉得不仅是中国需要反思金融与实体经济的问题，其实全球、特别是美国也需要反思这个问题。
4、行为
2008年以后，这种利用传统凯恩斯主义基本逻辑进行量化宽松的办法基本不可取，并且2008年以后产生的众多经济学并没有解决全球和中国面临的问题。
小结
从宏观方面来讲，庞氏金融这种基本方式是结果，货币金融与实体经济的脱节是根本原因。货币金融与实体经济脱节表现在金融体系的膨胀，而金融体系的膨胀有赖于适应宽松的货币环境，这种超宽松的货币环境必然带来庞氏金融的特征的产生。
在这种超宽松货币环境的背景下，无论是机构、个人还是政府可能都会倾向于以上行为。所以根本原因还是一国货币政策以及全球货币政策的协调，或者说国际货币体系领域的治理问题。
而微观意义上的庞氏骗局，与宏观背景也有关系——宏观背景决定论庞氏金融特征的出现。而货币金融与实体经济的脱节，一方面与金融体系的过度膨胀有关，另一方面与实体经济的发展滞后有关。
五、对策
首先，机构要搞清楚金融宏观管理思路的变化，“金融王气黯然收”这句话基本可以表达我的观点。从行业的发展角度来讲，我觉得黄金时期可能已经过去了。机构和个人都会面临所谓流动性环境逐渐回归常态、边际收紧的周期。无论对机构还是个人来讲，无论是金融机构的融出方还是融入方都要慢慢的降低杠杆，这也是必须要做的事情。降低风险偏好，防范风险，降杠杆，这也是大势所趋。
六、策略
这里重点说一下资本市场，在整个流动性环境的管理思路发生变化，而且今年上半年一度出现竞争性监管的情况下，对于未来的货币环境，大家不要抱太大的再度宽松的希望。在这种情况之下，中国资本市场仍面临着艰巨的改革任务，特别是发行制度的改革。
这次的中央金融工作会议也特别提到了“发展直接融资“，对于资本市场改革的决心可见一斑。在这个问题上不同利益方不同角度，大家的看法不太一样，如何积极稳妥的推进资本市场的改革确实是比较大的难题，在这个过程中也很难避免这种大的市场波动。我们过去的发行制度之下，存在估值溢价的问题。在整个流动性环境出现变化之后，一定会出现价值重估的过程。
在一级市场投资方面，有两个方面值得注意：一是消费引领、科技驱动、产业整合这三个大方向。无论是VC和PE，大家过去习惯的是二级市场退出的方式，而二级市场现在面临着估值重构的变化，意味着我们过去的退出方式确实发生率了比较大的变化。这就要求我们一方面实行价值投资，另一方面要求我们使用并购、重组等形式实现退出。
七、风险
这次中央金融工作会议重点强调了“风险”而且军队、武警等方面的领导同志都参加了会议。中央将对金融的宏观管理上升到了金融安全层面，而金融安全是国家安全的重要组成部分。
目前大家所关心的问题，是中国会不会发生债务危机或者银行体系的危机。理论上来讲，中国不存在西方国家传统意义上的银行业危机以及个人信贷危机。当然也有人说，其实我们已经处在危机之中，我认为这是不同的角度的不同的说法。但是，针对目前企业的债务情况来看，我觉得中国发生一定程度的金融风险的可能性还是存在的。所以，在此次金融工作会议上，中央高层对“防范和化解金融风险“问题的的认知是非常清楚的。
从过去三十年的历史来看，金融危机的基本周期是七八年左右，例如八十年代的美国、日本股灾，1998年亚洲金融危机，2007年的全球金融危机。所以降杠杆以及防范金融风险等做法依然是非常必要的，解决金融体系过度膨胀以及它所蕴含的风险，主要还得从解决实体经济的发展入手，也就是提高实体经济中的投资回报率，实现实体经济全要素生产率的提高。
从美国的情况来看，金融体系的过度膨胀挤压了实体经济，它不光造成了社会的贫富分化以及财富占有的这种差距，还阻碍了生产力的发展，甚至阻碍了创新。
上一次金融危机距今已有十年之久，当下对于未来风险的识别、预警、管控是特别重要的。对于企业家和于个人来讲，防范风险也是非常重要的。
再拉长周期来看，对于中国的发展前景的预期还是非常乐观的，中国经济的回旋余地也是比较大的，相关产业的发展也是毋庸置疑的。在并购以及不良资产处置方面，对风险控制较好的金融机构或者个人来讲，仍存在较多机会。
八、结论
1)货币金融与实体经济的脱节是“庞氏金融“问题出现的根本原因。
2)中国实际上是需要一次比较彻底的出清，“以时间换空间”这种方式现在看来不能根本解决问题，我们还是要尊重经济规律和市场规律。出清以后，对于手握先机的投资者来说可能是一次比较好的机会。
而目前则是大家防范风险，寻找合意资产的好时机。但这次与九十年代末期可能有些不同，我们这次的周期可能会更长，经济低迷的状态持续的时间会比较久。在这个问题上，大家要适应这种新常态，控制好风险，寻找好合意资产，实现可持续发展。
以上是我的个人观点，仅供大家参考，有些不成熟之处，还请大家批评指正。
（作者：民生证券副总裁、研究院院长 管清友）
(来源：中国经济网)
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