鹏元资信评估有限公司研究发展部
主要内容
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为进一步盘活资产，鼓励社会资本参与PPP项目，国务院有关部门于2016年底启动PPP资产证券化。启动一年来，PPP资产证券化受到多方重视，相关政策陆续出台，监管法规不断完善。截至2017年12月1日，共有9单PPP资产证券化产品处于存续期，3单处于发行期。PPP资产证券化试点初期进展顺利。
随着PPP资产证券化的推进与成熟，PPP证券化基础资产的范围不断扩大。2017年10月20日，机构间私募产品报价与服务系统（下称“报价系统”）、上海证券交易所、深圳证券交易所昨日同步发布实施政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券的挂牌条件确认指南和信息披露指南，对PPP项目收益权、PPP项目资产、PPP项目公司股权等三类基础资产的合格标准、发行环节信息披露要求、存续期间信息披露要求等做出了详细规定。两项业务指南的发布，进一步夯实了PPP资产证券化发行常态化的规则基础。
自启动以来，PPP资产证券化对公共服务持续性和稳定性的影响受到广泛关注，准确评估PPP资产证券化基础资产的运营能力与发起人的运营意愿，确保PPP证券化发起人以盘活PPP项目资产，优化资产结构，提高资产流动性为出发点，以增强社会资本在PPP项目中再融资和再投资的能力为落脚点，防范发起人借道PPP证券化回收资金，是PPP资产证券化评级中的关注要点。
与普通资产证券化产品相比，PPP项目资产证券化最主要的区别在于基础资产。本文详细介绍了既有债权类、未来收益类和政府补贴类基础资产的信用风险，并对PPP资产证券化的评级思路进行了简单阐述。
正文
一、PPP资产证券化背景及政策梳理
近年来，在一系列顶层设计的引导下，我国PPP政策框架逐渐形成，PPP项目落地速度显著加快。随着国内部分PPP项目进入建设后期或逐渐进入运营阶段，一些资产规模大的PPP项目已经具备通过资产证券化模式融资的条件。我国基础设施和公共事业长期以政府为主导，财税体制改革及中央财政对地方政府融资平台的规范，极大地压缩了地方政府的融资能力，限制了地方对于公共服务领域、环境保护项目的投资。中央大力推广PPP模式，是希望引入社会资本参与地方基础设施建设和公共服务领域，目的并非是单纯的融资功能，核心更在于提高公共服务领域的供给及运营效率，最终提高财政资源的利用效率。
由于PPP项目投资额度大，回收期限长，且投资基本为前期一次性投资，以致引入的民间企业无法在短期内收回投资，民间企业参与PPP项目的积极性不高。同时部分可以赋予参与企业特许经营权的公用事业项目，核心定价权仍掌握在政府手中。从参与企业能够相对快速获得收益及盘活资产的角度考虑，将PPP项目收益权做成资产证券化产品无疑是一种很好的方式。
2016年12月26日，发改委和证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，这是国务院有关部门首次正式启动PPP项目资产证券化。通过近一年的项目试点与政策完善，PPP资产证券化在我国逐渐成熟，PPP资产也将成为未来3-5年最重要的基础资产之一。
表1 PPP资产证券化监管政策梳理
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已建成运营的PPP 项目具有自身独特的范围和标准，一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目已建成并正常运营，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是项目运营机构具有持续经营能力。
根据资产证券化基本理论，“只要有稳定现金流，就可以资产证券化”，因此具备稳定现金流特征的PPP项目是适合进行资产证券化的。根据《资产证券化监管问答》的规定，政府与社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。其实质是依赖基础资产现金流的稳定性和可靠性而做出资产筛选标准。
二、我国PPP资产证券化融资状况
2017年2月3日，“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”（以下简称“新水源ABS”）在机构间私募产品报价与服务系统成功发行，成为市场上“首单”落地的PPP资产证券化项目。3月10日，备受关注的首批4个在交易所渠道发行的PPP项目资产证券化产品获准发行，对于推动PPP业务发展具有重要意义。
2017年11月27日，华夏幸福(600340,股吧)基业股份有限公司公告披露，该公司间接全资子公司九通基业投资有限公司收到上海证券交易所批复的《关于对华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目资产支持证券挂牌转让无异议的函》，上交所对其挂牌转让无异议，40亿资产证券化计划获批。此单产品的发行规模较第一批PPP资产证券化产品的发行规模有所扩大，从监管到实践，PPP资产证券化正逐步迈向成熟。
截至2017年12月1日，共有16单PPP资产证券化产品受理，其中9单PPP资产证券化产品处于存续期，3单PPP资产证券化产品处于发行期，2单PPP资产证券化产品已回复意见，1单PPP资产证券化产品停售，1单PPP资产证券化产品终止。
表2 2017年1月1日~2017年12月1日PPP资产证券化发行存续情况
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目前存续的PPP资产证券化产品共发行75只优先档证券。其中，西咸新区沣西新城综合管廊租金资产支持专项计划沣西管廊05资产支持证券发行利率最高，为6.87%，首创股份(600008,股吧)污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划优先01资产支持证券发行利率最低，为3.7%。仪师PPP2017-1与沣西PPP2017-1两单产品的部分证券发行利率高于6%，其余7单产品的优先档证券发行利率均低于6%。在所有优先档证券中，期限最短的是仪师01的0.3年，期限最长的是17首创18的18年，PPP资产证券化产品时间跨度较大。
从已发行PPP资产证券化的基础资产来看，现金流来源以项目收益权为主，资产范围包含了学校建设、综合管廊、道路建设、污水处理、供热供暖、停车场等公用事业与基础设施，覆盖范围广泛。
从已发行PPP资产证券化的发行场所来看，在上海证券交易所、深圳证券交易所、银行间债券市场以及机构间私募产品报价与服务系统均有PPP资产证券化产品发行。
图1PPP资产证券化发行利率
图2 PPP资产证券化产品评级现状
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(来源：和讯)
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