本报记者 卢志坤 北京报道
资产证券化（ABS）业务近两年来在国内的快速兴起甚至让部分从业人员都感到有些惊讶。
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房地产服务商第一太平戴维斯董事、北京评估公司负责人胡建明说，几年前，很多业主还不太清楚怎么去使用这些工具，但现在资产证券化已经成为了资产方很常见的融资工具。
据万得（Wind）数据显示，2017年发行的资产支持证券规模已经达到了1.45万亿元，超过同期公司债1.1万亿元的发行规模。而在2013年度，全市场发行的资产支持证券规模还不到300亿元。
在市场不断扩容之际，类似于第一太平戴维斯这样的服务机构也在迎来新的机遇，公司的业务量正在明显提升。胡建明说，他们去年在国内参与的项目有几单已经发行，如今在审批过程中或是等待发行的项目还有十几单。
在近期接受《中国经营报》记者专访时，在海内外均有过多年物业评估从业经历的胡建明对海内外在资产证券化不同发展阶段所呈现出的差异做出了对比分析，同时也谈到了国内快速扩大的资产证券化市场所带来的机遇，并指出当前国内所面临的一些问题。
发展阶段不同
对胡建明来说，近几年来最直观的感受是发现国内业主方对资产证券化产品的态度有了明显的变化。在监管政策不断压缩房地产企业及相关资产持有方融资渠道的背景下，资产证券化产品发行环境的宽松以及房地产企业自身的融资需求，推动资产证券化产品热度迅速升温。
资产证券化主要是将某种形式的资产进行汇集并重新打包成带息证券，依靠基础资产未来产生的现金流向证券持有人进行分配。
“很多资产方把资产证券化当成了传统融资渠道的替代品，实际上很多人观念里仍旧认为进行证券化只不过是换了种方式发债，正好这种‘债’又是当前政策支持的。”胡建明说道。
这正是当前海内外市场对于资产证券化产品的不同看法之一。他介绍，就不动产为底层资产的证券化产品而言，目前国内发行的产品期限都相对较短，在一定期限后，原业主方大多会进行回购，投资者大多获取的是固定回报，也因此国内的证券化产品更多被当成是一种短期限的负债。但在海外的成熟市场，资产证券化产品则大多拥有较长的发行期限，并实现资产的真实出表。
胡建明说，这与海内外所处的不同发展阶段有关。“中国目前还是一个发展中国家，投资回报的稳定性和海外成熟市场的稳定性不一样。”他表示，“海外经历这么多年的市场发展，投资者知道投资房地产市场前期跟后期的差别在哪里，所以他们能有效地把投资时间段通过金融的方法分得很清晰。”
但中国目前快速变化的市场发展阶段决定了，很多投资人看不懂较长投资期限后期收益的持续性，因而他们通常会缩短自身的投资期限。短时段的投资则意味着，很多在海外市场常见的退出机制不适用了，投资人的选择有限，为了提高证券化产品发行的成功率，国内的常见做法是证券化发行一定时间后由原始权益人回购物业资产或是提供现金流差额补偿义务，实际上是和原业主方的捆绑机制，向外界表明物业的质量可靠。
评估侧重迥异
胡建明认为，这些不同的发展阶段，也为底层的物业资产评估方式带来了较大的差异。比如说，国内商用物业土地使用年限在50年以下，在评估物业未来现金流时，计算的现金流收入期限就限定在土地使用年限之内。而海外物业的土地使用年限较长，因而在资产评估过程中，会使用非常长时段的未来现金流来折现。因而，即使是使用相同的现金收入水平和相同的折现率计算，使用年限的差异也会造成物业估值的巨大差距。
“现在国内建的这些大楼，你用100年都没问题，但评估物业价值的时候是只计算50年的现金流收入，相当于后面那50年都不算在内，这样算出来的物业价值肯定比你用100年的时间段来算的价值少很多，差距就很大。”
胡建明认为，从评估的技术角度而言，目前国内外已经没有太大的差别，但对资产评估结果的使用方面，海内外则存在较大的差异。
他举例说，如果要在新加坡发行房地产投资信托基金（REITs），一般是要求至少有两家评估机构进行评估，当两家甚至更多的机构对物业价值的评估都在一定范围内时，表明评估结果是公允的，在公允的价值基础上，再由评级机构做出合理的评级，最后才由发行机构向市场推介。
但国内的发行顺序往往是相反的。“很多证券化发行都是当作发债来看，操作上往往是由资产方决定要发行多少金额，比如说需要50亿元，就把标的物业拿出来，然后倒推一下要发行50亿元的额度，需要底层资产的基础现金流是多少、这些现金流的估值需要在什么水平、评级要达到哪个级别、不同档次的评级比例是多少，这些都设定好了，再去找评估机构，需要什么样的评估数据。”
他指出，资产证券化的发行方式不应该是这样的顺序。如果发行的方式都是这样，并且演变成了一种行规，最终局面将会是，投资者在选择资产证券化产品的时候，往往就会要求对基础物业进行打折，资产证券化产品实际发行金额甚至可能只有底层资产评估价值的一半。
市场容量大
尽管海内外目前处在不同的发展阶段，市场规范程度也不尽相同，但处于起步阶段且庞大的市场容量依然让国内的资产证券化产品充满了想象空间。
第一太平戴维斯的数据显示，中国主要城市的零售商业物业及写字楼物业存量已达到1.1亿平方米，不动产市场规模达到44万亿美元（约281万亿元人民币）。他们测算，仅REITs市值就将达到1.67万亿美元。
胡建明认为，随着国内对租赁住房的支持力度加大，未来以公租房及租赁住房等资产为基础的证券化产品将会继续推动这一市场的扩容。
“未来最大的一拨业主，就是政府自己。”胡建明说，“政府手上会有大量的房源，比如公租房、给公务员提供的房源等，量会很大，同时也需要巨额的投入，如果有一个机制能让政府把钱收回来继续滚动开发，政府将能继续向市场提供更多的房源。”
他认为，资产证券化将是一个合适的金融管理渠道。一方面，政府提供的廉租房和公租房等强公共属性的住房，租金会比市场低很多，如果单纯是靠租金来回收成本的话，可能在70年的土地使用期限内都无法回收成本，对于后续的滚动开发投入和维护管理将会是大难题。
另一方面，政府推动租赁住房进行资产证券化还有成本方面的优势。尽管公租房等租金收入相比市场平均水平低不少，但由于政府建设的房源没有土地成本，政府的内部回报率实际上会比较高，这可以让政府以较低的利率来发行证券化产品，以锁定对成本敏感、要求回报稳定的保险资金和社保基金等长线投资者。
缺少通行准则
在政策支持下，市场也在快速行动。以保利房地产（集团）股份有限公司（600048.SH）去年四季度发行的“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”为例，成为国内首单央企租赁住房类REITs，总规模为50亿元，采用分期发行方式。该产品主要在交易所发行，由机构投资者认购。相比之下，与海外市场标准公募REITs依然存在较大差异。
不过，在胡建明看来，虽然国内的尝试和创新都在加快，但这些REITs产品与海外成熟市场的REITs还有不小的差距。“虽然都在说公募REITs快出来了，但现在这些快出来的公募REITs，如果跟海外市场真正去比较的话，还不是真正的REITs，只是说比现在的类REITs进步了，这些进步可能是架构方面的进步，可能是市场透明度方面的进步，可能是投资人范围扩大的进步，但还不是国外那种一步到位的产品。”
他认为，中国内地还没有落地真正REITs产品的重要原因在于政策的支持力度依然不够。“国家层面只出台了一个宏观的政策，但把执行放到了下面的部门，而这些部门没有非常强的执行力。”胡建明说，在香港，负责REITs的是香港联交所和香港证监会，由他们牵头，组织各相关机构进行讨论并制定出详细准则，形成一套标准化的操作指南（REITs Code），后续的产品发行都按照准则来操作。
“中国内地目前的情况是各个部门做各自的工作，没有很紧密地扣在一起，没有牵头机构，只有比较宏观的政策支持。各个环节的税务、架构、对投资者的保护等各方面都还没有细节出来，现在还主要是探索阶段。”胡建明说。
(来源：中国经营报)
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