穿透互金巨头ABS杠杆魔术

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2017年底备受市场关注的蚂蚁小贷ABS暂停发行事件，伴随蚂蚁金服对旗下两家小贷公司的增资，以及此后ABS产品的续发，似乎已归于平静。

但风平浪静背后，蚂蚁金服的降杠杆之旅，则刚刚启程。

目前，蚂蚁小贷ABS存量规模依旧巨大，在蚂蚁金服大手笔增资后，两家小贷公司的杠杆率依旧远高于监管新规的要求。Wind数据显示，截至4月18日，在蚂蚁金服两家小贷公司累计发行了152只ABS产品，总规模为3510亿元；其中，处于存续期状态的依旧有130只，对应产品规模为3155亿元。

需要说明的是，由于尚处于存续期产品对应的产品发行规模，并不等于存续期信贷规模，因此不可用它测算。2018年以来，蚂蚁小贷ABS的发行规模为369亿元，较2017年3-4季度的928亿和769亿已大幅减少，但对比2017年一季度的335亿元则处于持平状态。

21世纪经济报道记者从知情人士处获悉，目前蚂蚁小贷ABS正“走在达标的路上”，监管部门允许其续发小贷ABS为蚂蚁金服提供缓冲期，调整时间为1年。

小贷ABS高利润后的高杠杆

蚂蚁金服利用小额贷款ABS这个低成本负债工具，魔术般地撬动了超过3500亿元的信贷规模，获取丰厚息差。

而秘密就在于：蚂蚁小贷ABS的出现，让其得以摆脱资本约束，且借助债券市场获得比其他融资途径便宜得多的资金来源。

蚂蚁金服旗下两家小贷公司均位于重庆，分别是：2011年6月1日成立的重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司（下称“蚂蚁商诚小贷”）和2013年8月5日成立的重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司成立（下称“蚂蚁小微小贷”）。

2013年7月，东证资管-阿里巴巴1号专项资产管理计划正式发行，原始权益人为蚂蚁商诚小贷，发行规模5亿元。

彼时，资产证券化试点刚重启不久，交易所资产证券化市场尚处于早期拓展状态；“东证资管-阿里巴巴X号”也是试水之作，整个系列共有10期，总规模50亿元。2014年9月，该系列最后一期发行完毕。

2014年，阿里推出基于电商平台的消费贷款产品“花呗”，迅速斩获海量用户；2015年，个人无抵押“现金贷”——“借呗”面世。而京东金融的白条、金条则复刻了蚂蚁金服的两款产品；腾讯金融则有类似借呗的产品“微粒贷”；百度亦在此前推出“有钱花”卡位。

关键时点到来：2016年6月，蚂蚁小微小贷作为原始权益人发行首单ABS产品，基础资产为花呗形成的资产，规模20亿；同年8月，蚂蚁商诚小贷作为原始权益人发行20亿元ABS产品，基础资产为借呗的贷款。

至此，蚂蚁金服在消费金融业务上架构起了一台高效的机器：前端，花呗、借呗通过无远弗届的互联网快速拓展消费场景和使用人群；后端，两家小贷公司将前端形成的资产，迅速打包，高效卖出。

大规模的低成本资金，为借呗、花呗扩张提供了支持：2015年-2016年恰逢中国债券市场牛市，大量AAA评级公司的债券发行利率可低至4%-5%。

蚂蚁小贷ABS的优先级始评级为AAA，而前端借呗、花呗的年化利率，则大约在15%-18%。这使得即便债市在2017年迎来熊市，发行利率上升了数个百分点，蚂蚁小贷依旧具有足够大的息差空间。

这也给蚂蚁金服在前端抢占市场创造了优势。例如，借呗产品日利率水平为万分之三至万分之五，与微粒贷、京东金条等相比，具备一定利率优势。

2017年，消费金融迎来盛夏；蚂蚁小贷ABS开始爆发。

Wind数据显示，2016年，两家蚂蚁小贷公司发行的ABS规模达到了490亿元，2017年全年发行规模进一步飚升至2692亿元；而2015年，这个数字仅为60亿元。

相比之下，另外几家互联网金融巨头逊色得多。2015年9月15日，京东金融发行了类似的ABS，截至目前，发行25期，总发行量为328亿元；百度“有钱花”，发了两期，总规模12.6亿元。

ABS业务给蚂蚁金服带来了丰厚的利润。

根据阿里巴巴财报，2017年全年，蚂蚁金服以支付知识产权及技术服务费名义，向阿里巴巴支付的利润分成合计达到49.46亿元。按照37.5%的分润比例折算，2017年全年，蚂蚁金服的税前利润达到131.89亿元。

而根据最新的公开数据，2017年上半年，蚂蚁小微小贷营业收入为14.9亿元，净利润为10.2亿元；去年前三季度，蚂蚁商诚小贷净利润44.93亿元，为上年全年净利润的两倍多。

市场人士分析称，从2017年财务数据来看，蚂蚁小贷带来的利润，或已成为蚂蚁金服最大的利润来源。

监管转向：2.3倍杠杆约束压顶

2017年四季度，主营现金贷的趣店赴美上市，因其强大的盈利能力而颇受华尔街追捧；但随着舆论对现金贷暴利与原罪的质疑，趣店股价暴跌的同时，也引来监管部门的紧急关注。

2017年12月1日，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室、P2P网贷风险专项整治工作领导小组办公室印发并实施《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》（整治办函【2017】141号）（简称“141号文”）；一周之后，P2P网络借贷风险专项整治工作领导小组办公室下发《小额贷款公司网络小额贷款业务风险专项整治实施方案》（简称“56号文”），对网络小贷业务进行整顿，要求重新审查网络小额贷款经营资质，规范网络小额贷款经营行为，严厉打击和取缔非法经营网络小额贷款的机构。

为应对两个监管文件的影响，蚂蚁金服随后开始对旗下两家小贷公司进行增资，合计注册资本从此前的38亿元提升至合计120 亿元。

受此影响，证监会一度暂停了蚂蚁小贷ABS的发行工作，并引发市场与媒体关注。此后，证监会再度放行蚂蚁小贷ABS，但监管态度明显：防风险、降杠杆。

与蚂蚁选择了小贷公司不同，京东金融发ABS融资主要借助的主体是：北京京东世纪贸易有限公司。

Wind数据显示，京东发行过的25只小贷ABS产品中，有23期的原始权益人为京东世纪贸易；目前，处于存续期状态的尚有24只，对应的发行规模为325亿元。

“京东发的ABS和小贷公司的关系不太大，主要通过贸易公司形成应收账款的方式发的。”一位熟悉京东金融业务的市场人士对21世纪经济报道记者表示，整体而言，京东的ABS没有什么过大降杠杆的压力，“一些小额贷款的产品可能（杠杆）会超，需要降一些。”

与此同时，市场传出蚂蚁金服旗下网商银行将赴银行间市场发行信贷ABS融资的消息，并引发部分市场人士对蚂蚁金服信贷业务切换市场杠杆的猜想。

从目前的监管规则来看，银行间市场可用的杠杆，远高于小额贷款公司1.5-2.5倍（位于重庆的蚂蚁小贷则为2.3倍）的杠杆上限。

但据21世纪经济报道记者调查了解，网商银行未来确实打算在银行间市场发行信贷ABS产品，但基础资产并非个人消费贷款，而是网商银行提供给小微企业的经营贷款。

同时，21世纪经济报道记者还发现，网商银行2015年6月25日开业，而银行间市场要求发行信贷ABS产品的商业银行，营业时间需要在3年以上。这意味着，网商银行的信贷ABS产品，最快也得等到下半年才能发行。

“在银行间市场发信贷ABS，可以使用的杠杆倍数，比严格监管后的小贷ABS肯定更高，目前并没有具体的杠杆要求，理论上是可以不断做的。”北京一位熟悉银行间信贷ABS的市场人士对21世纪经济报道记者表示，但主管单位央行、银保监会相对谨慎，“肯定对总量会有一个控制”。

该人士续称，从目前网商银行To B端的业务定位来看，不太可能成为替代两个蚂蚁小贷公司此前扮演的角色，除非“未来网商银行拿出一部分信贷额度来对接给花呗和借呗，然后网商银行通过银行间的ABS来放杠杆”，但在他看来，目前监管政策趋严，“相信无论是蚂蚁，还是监管部门，短期内不可能会开这个口子。”