九鼎的投资观：PE投资的几个关键问题 项目复盘简要总结

　2018年1月九鼎投资年度培训工作会议，邀请九鼎集团董事长吴刚根据公司已投项目复盘情况，总结交流PE投资经验。近期，有离职员工尤某某(该员工与我司因劳动纠纷正处在劳动仲裁中，具体情况公司3月28日专门发布了澄清说明)，违反公司纪律、保密协议及基本的职业道德，通过网络蓄意散布经过其剪辑的公司内部培训录音，内容断章取义，混淆视听，极易误导受众。

为避免社会公众误解，现全文发布吴刚在九鼎投资该次培训会上的内容实录“九鼎的投资观：PE 投资的几个关键问题——项目复盘简要总结”，与各位同行交流，望大家多批评指正。

以下为演讲实录

大家好，非常高兴看到大家！我想结合近期的项目复盘，跟大家交流一下我们怎么看待PE投资以及大家在看项目中容易出错的一些地方。

一、我们整个九鼎的定位：PE而非VC

我们整个九鼎的定位是PE而不是VC。以我过往的经验看，我们做投资的人，尤其是刚入行不久的年轻人，有一种观念,单纯地认为做VC比做PE要好，认为VC能轻轻松松赚大钱而做PE四平八稳没什么意思，我将其称之为“VC崇拜”。我们不妨想一想投资的本质是什么呢？我们投资的本质是获蓉报，并且是在低风险的条件下获蓉报，所以说我们追求的是风险调整后的高收益。这些人拥有“VC崇拜”的人大多看到的是个别VC项目的高收益，而不是整个组合的收益。实际上，具有高收益的组合很少，国际上的VC基金收益率极少能达到20%的年化收益率。大家可以看看三板挂牌的VC基金或者问问你们身边做VC 的朋友，他们已经算是国内VC做得比较好的，他们一般都会有几个成功案例而且他们一般都只会讲成功案例，但着眼到组合的年化收益率就很一般。

我们坚持纯粹的PE定位要做到以下三点：

1、极低风险，较高收益 

我们定位PE就是要追求极低风险较高收益，永远要把极低风险放在第一位，如果没有极低风险的前提，我们追求的高收益就没有意义，我们在做项目的时候永远要把极低风险作为第一要务。 

2、追求单一项目的确定性 

我们要追求确定性，芒格说“赚钱的秘诀不在于冒险，而在于避险”，你不亏钱就会赚钱。确定性可以通过追求总体的确定性或者追求单一项目的确定性来实现，但总体策略在面对单个项目时不可控，所以我们要以追求每一个项目接近百分之百的成功作为目标，每一个项目确定了总体上自然就确定了。 

3、纯粹性 

我们的PE定位就是要以PE的办法、逻辑、模型来开展工作。我们在过往工作中坚持了PE模式为主，但在不经意间就容易混淆、混合进VC的理念；过往不经意间投资的具有VC性质的10到20个项目效果很差，其根本原因就是我们按照PE的逻辑投了VC项目而没有按照标准的VC逻辑去做；所以，我们要坚持纯粹。 

二、能力圈：尽量划小

我希望我们可以把能力圈尽量划校

1、我们实际能力小于我们以为的能力：过于自信是人的天性 

人类总体而言是过于过度自信的，我和你们当中的绝大多数人都是这样，这是为什么呢？因为人类在上万年的进化过程中面临的艰难困苦太多，只有那些自信的，尤其是过于自信的人才能够克服这么多艰难困苦，才没有在过多的痛苦中过早消亡。所以大家身上都是乐观的祖先所遗留的基因，我们的血液里都流淌着不合理的自信，我们必须清醒认识到这一根本原因。 

判断我们自身是否过于自信并不容易，但我们可以判断身边的同事是否过于自信，答案大多数时间是肯定的，可是，在他们眼里我们又何尝不是如此？我们必须要清楚：我们的实际能力小于我们以为的能力。这一结论是绝对正确的，是人类这个群体、这个物种无法避免的。 

2、划小并坚守能力圈极其重要 

既然我们的实际能力小于我们以为的能力，那我们要如何做事才比较稳妥呢？我们应该在心理上把我们对自身能力的预期降低一些，也就是划小能力圈。把你以为你擅长的能力预期降低一点，那么你的能力才能更好地匹配现实需求，至少不会偏差太多。所以我说划小并坚守能力圈极其重要，我们作为个人、集体、集团也是这样。 

3、我们的专长：识别成熟企业现在值多少钱 

我们的能力圈，也是我们现在唯一拥有的一种能力，我用一句话概括：识别成熟企业现在值多少钱。识别成熟企业现在值多少钱这件事也不容易，要求比较高，但也没那么高。我认为我们对于这个能力是有足够信心的，是可以切实做到的，是没有过度自信的。 

4、我们不擅长：判断宏观、早期企业、企业未来、人、管理

什么在我们能力圈之外的也必须时刻清楚。

第一，判断宏观经济，诸如预测经济增速、利率、汇率的波动，在过去一百年甚至整个历史上都没有人靠此成为富豪，我想我们也没有这个本事。 

第二，判断早期企业。早期企业做大做强是极低概率的事件，即使是判断成熟企业十几二十年后的发展也很困难。A股的三千余家上市公司给我们留下了大量可供复盘的案例，当你从前向后翻看过去的资料并基于当时的情况进行预测，你就能发现现实在很多时候都事与愿违，至少我认为预测比较成功的概率不会高于50%。 

上一条的道理同样可以解释为什么我们对所投企业未来没有那么强的判断力。简单认为“投资企业就是投资企业的未来”的想法是错误的，我说我们作为一个整体对企业长期发展前景的判断没有那么强，也不代表我们不需要判断。 

同样，对投资而言，管理层很重要，但是对人的判断却极其困难。 

管理是超级复杂的技能，管理要求的性格特质与投资有极大区别，我们不能对介入企业管理从而提升其价值抱太大希望。我们自己的管理能力很一般，就更不好去评价他人。这些都是我们不擅长的事情，至少是结果不确定的事情，我们不能把工作重点放在这些不确定的事情上去赌结果。 

5、一招鲜(sharp)，吃遍天 

我们要把我们的能力圈界定在“识别成熟企业现在值多少钱”这一招里面，“识别成熟企业现在值多少钱”至少是我们通过努力可以做到的。“一招鲜，吃遍天”，我们围绕这个能力圈就能赚很多钱，这一招就足够了，但是我们一定要做到“鲜”，英文对应“sharp”，就是犀利，就是对本质问题有极其透彻的认识，要做到像程咬金的三板斧一样，对谁都有用，而且只需要这“三板斧”。 

三、收益来源：价差为主

下面，我给大家讲讲我们的收益来源。我把我们的收益划分为三个来源：基础价差、增长、泡沫价差。

1、收益=基础价差+增长+泡沫价差

第一部分基础价差来自于买的便宜，是我们买的价格与成熟企业现在值多少钱中间的差额，买得便宜是赚钱的秘诀。第二部分增长很难判断，但是多少会有一些。泡沫价差是市场定价不理性的时候给出的溢价，这个取决于市场的非理性波动。

2、基础价差：1买2 

无论对于一级市场投资还是二级市场投资，我们一定要买得便宜，只有买得便宜了才能在基础价差的基础上，可能性的去赚一点泡沫价差。

3、增长：太难/不确定 

从我们的角度，企业增长太难看清，复盘我们已上市的项目，复权后的每股收益增长只有百分之十几，所以说一般项目达到20%的增长很难，还有一些项目基本没有增长。企业作为经济体的一员，想要达成超出全球经济增速、国家GDP 增速太多的增长具有很大的不确定性，我们不能依靠于此。 

4、泡沫价差：或有或无 

泡沫价差可能有，可能没有。比如我们投的红旗连锁，企业非常优秀，但是卖出时点二级市场估值较低，几乎没有泡沫价差。 

5、价差是盈利的核心来源 

价差包括基础价差和泡沫价差，是我们主要的收益来源。这与VC的投资逻辑不一样，因为PE投资无论是从个体上还是整体上都不可能实现很大规模增长，所以我们不能把盈利赌在增长上。 

6、必须以抓基础价差为主 

我们一定要确保基础价差的存在，必须以抓基础价差为主，并且要坚持1买 2的原则，在此基础上再靠运气赚取泡沫价差。基础价差就好比蛋糕中的面粉，增长和泡沫价差则是上面的奶油。 

确保了基础价差的存在才能确保投资成功，而不能寄希望于增长；要谨记买得便宜是赚钱的王道，是PE投资的精髓。不然，你就很可能走在“你以为你能判断得准”的错误道路上，如果不信，大家可以回顾一下各自过往的盈利预测。

四、赚钱方式：捡钱而非挣钱

围绕上一话题，我讲讲我们的赚钱方式。有人靠捡钱，有人靠挣钱，我自己下个定义，在能力圈内赚钱就是捡钱，在能力圈外赚钱叫挣钱。“挣”字读起来就很费劲，而在能力圈里做事就很轻松。

1、捡钱与挣钱的定义：能力圈内还是圈外 

假设有一个抢答比赛，口算十以内的加减乘除就是能力圈以内，口算五位数乘八位数就是能力圈以外，不仅很累，95%的概率还要犯错。 

2、挣钱太难/我们都没有挣钱的本事 

我们一定要坚持捡钱的原则，只有我们的某项投资 100%挣钱，这个钱我们才挣得到，天下赚大钱的人都是靠捡钱的方式赚的；没有人靠挣钱的方式赚大钱，挣钱的都没有能把一个高级的能力圈用到极致。我们要谨记“挣钱太难，我们都没有挣钱的本事”，因为挣钱在我们的能力圈之外，而所有人都在想着赚钱，所以我们要把能力圈划小，在这个圈里我们才有核武器才能打败其他人。 

3、我们的能力圈：可以识别部分成熟企业现在值多少钱 

我们的能力圈是可以识别部分成熟企业现在值多少钱部分，要特别注意前面的定语“部分”。有些业务太复杂或者未来不确定性太大的企业我们识别不出来，我们就要排除在外。我们只识别能够识别的企业值多少钱就能赚很多钱，这就是我们的核武器。 

4、必须坚持捡钱观/躺着就把钱赚了，摒弃挣钱观 

所以我强调我们必须坚持捡钱观，有句话叫“躺着就把钱赚了”，这才是真正赚大钱的方法，必须摒弃挣钱观。 

5、坚持以基础价差为盈利的基础来源 

以上观念落实到我们的模式就是要坚持以基础价差为盈利的基础来源，对未来做成功的精准判断是相对小概率事件。 

6、必须以企业的现在价值而不是未来价值为基础 

另外，不要预测企业未来多少年值多少钱，必须判断现在值多少钱。因为只有现在价值能大致能确定，而未来价值会有较大偏差。牢记“识别部分成熟企业现在值多少钱”才是我们的能力圈。 

五、极低风险：避免致败投资

我们要追求极低风险，什么叫极低风险？我们把高危的排除掉，剩下的就是极低风险了，也就是说我们要避免致败投资，避开了致败投资，致胜投资自然就会来，就像“做到不亏钱就会赚钱”、“避免做坏人的行为就能成为一个好人”。如果我们能把下面复盘总结出来的十几个因素排除在外再来一次，我们的投资业绩会好很多。

1、财务造假 

首先是财务造假，财务造假的项目赚不到钱，好的企业是不会财务造假的。客观地说，在识别财务造假方面我们是国内比较领先的，在2013年前我们因为还没有认识到高的资本回报率与竞争优势之间的关系犯了一些错误，但在未来企业将很难糊弄我们了。 

2、早期项目/尚未实质持续盈利 

投资早期项目、尚未实质持续盈利的失败是过于自信造成的。 

3、小蜜股/严重依赖单一客户/严重依赖政策优惠 

小蜜股是指单一或有限几个客户的企业，其市场具有很大不确定性，严重依赖单一客户或政策优惠。 

4、非标小单业务 

有些非标准化的小单业务，比如档案软件、疫苗追溯系统，这样的业务因为市场规模、自身体量等原因很难赚大钱，拥有这样业务的公司自然很难发展。 

5、行业周期波动大且企业在高点过度扩张 

行业周期波动大本身不是问题，但“波动+杠杆=毒药”，我们已投项目中有个别本身还不错的企业因此陷入困境。 

6、小的消费品企业 

小的消费品企业做大是低概率事件，以PE的逻辑不能投。相对而言小的工业品企业做大更容易。 

7、规模偏小且成长性又不清晰明确 

我们说小企业不确定性大，只能投工业品品类的小企业，并且不仅要求其增长性好，还有要有明确清晰的增长点。 

8、不同企业组合在一起 

总体来说不同实际控制人的企业组合一起很难做大，但强者收购弱者不在此范畴。 

9、国有企业

我们过往投资国有企业的七八个案例中，整体没有取得高回报。从全球视角看，特别成功的国有企业数量不多，在不成功的商业世界里寻找成功很难，我们没有必要拘泥于此。 

10、实际控制人为老人或女人 

投资要抓大概率，从过往经验来看，老人作为企业实际控制人大概率上缺乏上进的动力；女性作为实际控制人在中国的国情下更不容易，这是我国中小民营企业老板的特殊角色所决定的，企业要克服的各种困难对女性来说压力太大，过往我们投过的五个实际控制人为女性的企业仅有一家成功。 

11、两个主要股东持股比例几乎相等 

两个主要股东持股比例几乎相等的企业一般发展不好，其根本原因人的过度自信：两个人总会出现分歧，而在我国的文化中没有很好的平等协商机制，大家都有控制欲，好面子，这就给公司治理留下了很大隐患。但这种情形下也有特例。 

12、老板另有更大产业 

在全世界经商都很难，做好一个企业需要投入百分之百的资源和精力尚且很难成功，更不用说两个了。如果老板另有更大产业，我们所投的项目就无法获得老板资源、精力的倾斜，本身很难成功；另一方面，主要战场一旦出现问题，牺牲次要战场就变得顺理成章，担保、挪用很容易出现。 

13、发展了很多年才达较小规模 

发展了很多年才达到较小规模的企业被我们称为“小老头企业”，从概率上讲，这样的企业在我们介入时点后就发展很好的可能不大。 

14、安全却无保障条款 

非超级安全却无保障条款的项目是过于自信导致的错误。我们不要求百分之百地签保障条款，但我们要求除非是安全的项目，其余项目都必须有保障条款，简单的一条保障条款可以减少很多损失。  

15、未能完全看懂的项目 

没有看明白的项目就不能投，模模糊糊的项目不能投，更不能以为少投一点就部分规避了风险。 

16、其他项目就是可投项目：平庸企业、良好企业、优秀企业。

了解以上特征的意义在于，我们可以迅速排除掉致败投资，剩下的就是可投的项目类型，比如生产非标大单产品，行业波动大但杠杆低，中青年男性企业家所持有的唯一企业。但是在这其中大部分是平庸企业，优秀的企业就更少了，不过我们必须谨记，只有排除了致败投资，我们才有可能致胜。如果考虑机会成本，这是一张价值100亿的图，但我认为它在未来发挥的作用值一千亿，希望大家谨记。 

六、项目重点：好企业(良好和优秀)

我们的工作要重点围绕好企业做文章，也就是前面我说的良好和优秀企业，那么衡量好企业有哪些标准呢？

1、好企业标准：ROE15%及原因 

我认为ROE大于等于15%的就是好企业，低于15%的是常规企业。我们集团自有资金的权益类投资全部要求15%的长期复合回报，所以我们也要求大家不能投ROE在15%以下的企业；另一方面，A股的平均净资产收益率是8-10%，全球主要资本市场的ROE在10%左右，我们要求比市场平均水平好一点。 

2、该ROE是与竞争优势对应的可持续的ROE 

大家要记住，我们在探讨企业ROE是否符合标准的时候，该ROE必须是与竞争优势对应并且可持续的ROE，要求高资本回报率的同时必须有与之对应的竞争优势，偶发、波动所导致的高ROE没有意义，与竞争优势相对应、可持续的ROE 才是一个判断标准。 

3、良好与优秀的分界线：金融20%、非金融30% 

我认为区分“良好”与“优秀”企业的实证标准是金融企业 ROE 超过 20%，非金融企业ROE超过30%。 

4、必须紧紧围绕好企业做文章 

我们必须紧紧围绕好企业做文章，我们指的好企业就是上面所说的具有与竞争优势对应且可持续的大于等于15%的ROE的企业，只有好企业才是时间的朋友，他们的再投资回报高，每股收益增长的概率大，而差企业是时间的敌人，时间越长对我们损害越大。所以，我们一旦发现了好企业一定要牢牢抓(来源：九鼎投资)