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违约潮下的债券投资和信用风险防范


  《职业经理人周刊》   猎头班长v微博   微信:AirPnP   2018/8/31
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主讲人:靳毅

参与嘉宾:程春曙、孟祥娟、李强、唐俊杰

一.嘉宾分享环节

主持人:上半年是一个风险频发的阶段,到7月份信用开始大幅转向,请教四位领导,以一年的期限来看未来是否会出现分化,某些企业还是会发生和上半年一样的情况,还是说会发生一个系统性的转变?

程总:我觉得下半年及以后整体还是以分化为主题。未来不论是竞争性行业还是非竞争性行业,还是当前积极推进的国有企业改革,行业集中度会进一步提高,行业内领先企业和靠后企业信用分化将更严重。

孟总:我的观点和程总类似,到明年上半年可能也不会有改善,明年下半年再观察。行业集中度确实在提高,这个格局还是会延续,所以我同意程总观点。就像我之前讲的那三点,再融资确实在好转,但传导到行业排名靠后企业不会那么快的,接下来关注的核心矛盾是盈利。

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李总:中国债券市场上的融资主体信用相对来说还是比较好的,融资能力、规模在行业内有一定地位,我比前面两个领导稍微乐观一点点。我比较关心地方政府债的发行,一是为地方政府建设资金需求组打开了正门,同时也降低地方政府融资成本。二是可以引导银行的信贷更加顺畅的流向实体经济,但是起作用也需要一点时间。

主持人:我补充一下,我觉得可能是视角不太一样,债券市场投资人主要标的是债券,这一轮信贷主要支持小微,基本上和债券市场关系不大。

唐总:近来货币政策、监管政策等发生了明显改善,信用债流动性、融资等都发生了明显的边际改善。这些是局部的、阶段性的变化,并不是本质性的转变。信用风险、流动性风险未来还会长期存在。从市场实操来看,这些政策利好主要带来两个变化:中高等级收益率高,流动性、利差压缩较多;近期流动性补偿溢价改善最多。在未来新的形势以及监管环境下,风险管理或风险定价会发生变化,信用利差陡峭化会长期存在,利差曲线上不合理的点会得到修正。

主持人:从景气度及性价比角度讲,下一阶段哪些行业更具配置价值?

程总:我们会关注政策支持力度大,周期性波动小的行业,一个是传统行业,比如钢铁、煤炭,尽管是强周期行业,但企业以央企、地方国企为主,在供给侧改革过程中,行业或区域领先企业受益,我们观察到行业发展内在动力未来将有所变化。再如弱周期性的医药行业,具备长期盈利价值,这一轮医药改革的大浪淘沙过程中,存活下来的优质企业还是具备配置价值的。从新兴行业来讲,我们比较看重中国制造2025的战略性产业,会关注技术路线图。

再谈下不具备配置价值的行业,按照之前的逻辑就是,政策支持力度小、周期性波动大的行业。比如两高一剩中的落后产能,不具备长期发展价值。

孟总:我之前也说得很明确了,就是钢铁、煤炭、水泥、地产、医药。钢铁、煤炭主要是政策支持;水泥考虑的是基建,我觉得下半年会起来。地产投资这块这两年会受到影响,政府卖地意愿较强,虽然开发商自己的拿地意愿不是很强,但是这中间是有关联关系的,所以地产未来下行得不会那么快,对水泥价格有支撑;地产的基本面目前其实不差,但大家预期对地产的影响很大,我觉得明年对地产的放松预期会起来,肯定会有分化,但龙头问题不大,只是估值上有些波动。

李总:我看过的行业没有前两位那么多,个人看法是:第一类,整合已经有一定成效的行业,比如水泥。第二类,关系国计民生同时有稳定现金流的行业,如公用事业、交通运输,交通运输中的港口还在整合中,其他的像高速公路、机场等是可以的。第三类,有可持续的资源的行业龙头,比如煤炭,虽然是强周期行业,但是根据我国多煤少油缺气的禀赋,地下还有资源的企业是存在安全边际的。新能源版块,我个人不是很看得清它的发展前景,因为它高度依赖财政补贴。

唐总:我觉得有四类:第一,和经济相关性弱的必选消费类,行业中的龙头企业杠杆率低、财务等基本面没瑕疵的。第二,现金流稳定、盈利模式传统的,如公用事业、交通运输。第三,中大型发达地区的城投。第四,强周期里面的大龙头,包括钢铁、煤炭、地产、化工,这些行业集中度越来越高,财务状况良好的未来一定会去整合其他的尾部企业,可能会从萧条周期中获利。要规避尾部风险,比如建筑、商贸、出口导向型制造业。

主持人:影响一个企业偿债最重要的三个因素?

程总:盈利性、流动性、财务报表真实性。

盈利性:保持稳定的可持续的盈利能力,进一步说未来债务期限内,它可创造的自由现金流量是稳定的、丰富的。

流动性:企业债务期限结构合理,做好资本支出管理,具有很好的备用流动性支持。

财务报表真实性:通过表面数据、结合行业及运营风险看数据背后的真相。

孟总:人手不够的话就一刀切,民企、国企,高等级、低等级,人手够的话细细拆。在盈利正常的情况下,关注债务期限分布、融资结构、资产变现及担保情况。

李总:一是我会关注总资产的周转,看资产是否真实。二是比较关注主营业务收入加上在手现金和流动负债之间的比例,也就是要看流动性。三是在现在的市场环境下,有些客户还是要看客户的层级。

唐总:我比较关注:一、再融资能力,一旦财务杠杆达到一定程度这个企业就废掉了;二、财务报表里的硬伤,比如无形资产占比高、关联交易大;三、商业模式及管理水平,如果是一个好的商业模式好的行业格局即使管理能力差也可能活得很好,如果商业模式差管理能力又差,那这个企业很可能就倒了,哪怕管理优秀,未来优势也可能渐渐消失。

主持人:怎么看下一阶段民企再融资的问题,以及未来如何切入?

程总:经营稳健民企更受青睐。能发债的企业都是大企业,从经营风险看,我们会关注股权结构是否清晰、是否过度多元化、母子公司管理层面是否透明、关联交易、实际控制人的债务负担、负面消息、资信;从财务风险角度看就是盈利性、流动性及财务真实性等。

孟总:我比较擅长自上而下,关注点还是刚刚讲的那几块,包括盈利情况、投资、筹资,民企的话,管理层、股权结构要相对给予更大关注,其他的程总已经说得很完整了。

李总:我要解释下,不是商业银行对民企有偏见,有些东西是市场环境客观存在的。首先,在现在政策背景下,商业银行一定会在普惠金融领域发力。二是在进一步加大对民企的支持力度,我觉得还需要经济杠杆的作用,中间会有慢慢的调整过程。

唐总:央行、国务院都在做一些措施进行修正,但是整个货币新的派生机制还没法弥补之前影子银行渠道被切断后带来的冲击和影响,这是未来金融市场一个重要工作。对我们投资来讲,还是会选择些财务、经营稳健,自身商业模式、产品富有竞争力,价值创造能力强的龙头民营企业。

二.Q&A环节

Q1:在贸易战的情况下,我首先想到的也是拉基建这些旧的动能,各位嘉宾能谈谈未来的经济新动能吗?

孟总:路演过程中很多做股票的投资者说,不希望看到政府放水,不希望看到拉基建这些传统的方式,希望谈改革、经济转型,但是讲的和做的是两码事。在当前形势下,不拉地产、基建,专注于改革,那你会发现经济下去了,工厂都关了,大规模失业,各种社会问题也出来了,这个时候股票会涨吗?不会。政府是对的,要稳经济。基建这几年一直在往下走,但在关键时候必须要拉一拉,我觉得这个是有必要的。另外一个转型啊,这是两条线,不妨碍,都在做,短期稳经济的情况下专注于转型。慢慢降低基建的比重需要一个很长的过程。

Q2:孟总的U型往上的逻辑是基于哪几点?

孟总:我一直是盯着资管的,表外这部分下得非常快,大家都看统计局的数据,统计局的社融口径是很窄的。我的一个观点是,社融下来,经济一定会下来,经济是滞后于社融数据的,经济一季度高点,二季度、三季度往下走,这个时候政策一定会有调整,所以我预测三季度政策宽信用,我认为数据在四季度会有改善。原因是:制造业投资前低后高,高点在四季度,高度是7-8,这是大前提,房地产投资下滑幅度小,这两个前提下,基建小反弹,数据一定改善;去年四季度开始社融大幅下行,叠加宽信用,数据一定会有改善。

Q3:1.2万亿的专项债下来后,什么时候会带动经济起来,会产生什么样的效果?

孟总:我跟城投的人聊,资金面改善最明显的是发债钱过来了,信贷、非标感受不明显。对于一类债务,限额已经从18万亿提到了21万亿,前期已经用了17万亿,这个是有空间的,还有卖地啊什么的,都是在支持这条线。还有偏市场化的债务,比如ppp等,都是在放松的。两条线都在做,但是第一条线是更积极。今年基建增速肯定不会超过去年,但是叠加制造业投资等增速还可以往上冲。明年要看的是,地产、制造业投资、出口进一步往下,经济还是起不来。但是底线是明确的,不会像15-17年这样乱来。(来源:和讯)


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