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当年并购凶猛、大股东质押套现7亿欲离场 如今亏损78亿谁埋单?


  《职业经理人周刊》   猎头班长v微博   微信:AirPnP   2019/3/21
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03

爆雷:业绩集体变脸,收购泡沫激荡

完成上述收购后,天神娱乐累计的商誉一度高达84.2亿元(表8)。2018年,天神娱乐各子公司业绩集体变脸,叠加商誉减值,送给A股市场一个惊天巨雷。      游戏与影视是天神娱乐经营及投资的核心板块。2018年度,手游及游戏标的公司业绩下滑,涉及资产减值金额及超额损失金额共计约为36亿元;棋牌类游戏板块,一花科技及基金投资的口袋科技涉及资产减值金额及超额损失金额共计约为25.32亿元;影视板块,公司并购的合润传媒以及通过基金参股的微影时代、工夫影业、嗨乐影视业绩下滑明显,投资并购基金份额预计计提减值准备8.19亿元、由于回购条款产生额外义务而预计承担超额损失15.47亿元,天神娱乐作为劣后级合伙人将应承担的并购基金出资份额超额损失,确认为预计负债和营业外支出,2018年计提商誉减值准备约48.14亿元,商誉减值准备余额约为48.44亿元。

前文所述被天神娱乐收购的公司全部业绩变脸,妙趣横生、雷尚科技、为爱普均是业绩承诺期刚过就业绩大变脸,原股东不用业绩补偿,拿着高溢价走人,损失都由上市公司承受。

收购资产时,被收购标的都是小天使,上市公司获得优质资产,有利于打造“影游一体”的泛娱乐行业聚合平台,收购资产与上市公司现有业务形成协同效应,能够延伸上市公司业务链条,整合客户资源,高业绩承诺能够进一步提升上市公司盈利能力和抗风险能力,都是令人憧憬的愿景;而收购资产转瞬间业绩变脸,天神娱乐的解释是,公司对相关产业政策调整的预判不足,同时标的公司之间没有形成强有力的战略协同以应对市场风险。

我们举个例子,来见识一下大型翻车现场。

2015年的收购预案显示,“《神之刃》的累计流水约为2.8亿元,累计注册用户数超过1,820万人。《黎明之光》的累计流水超过9600万元,累计注册用户数接近600万人,妙趣横生还有多款移动网游正在研发中,将陆续推出”。妙趣横生业绩承诺期一过,就开始业绩变脸。变脸原因:“妙趣横生已开发游戏《黎明之光》(网页版12年上线)、《神之刃》(13年上线)受游戏生命周期影响收入下滑,《我的女友是妲己》、《封神英雄榜》于2018年关服;妙趣横生无版号储备,2018年计划上线的两款新研发游戏《天盛长歌》、《杯莫停》因受版号暂停影响,未如期上线运营,收入未达预期。2017年计提商誉减值准备3037.89万元。2018年计提商誉减值准备42754.28万元”。

同期收购的雷尚科技也是如此,其业绩承诺期是2015-2017年,业绩承诺已兑现,却在2018年突然变脸。变脸原因:“目前运营的主要产品均为运营时间4-5年的老产品,产品已至衰退期,新增用户数量持续减少,老用户流失严重,游戏运营收入呈下降趋势;雷尚科技无版号储备,因游戏发行成本上升、高投入、回收周期长、发行商对产品的要求高于其他游戏等原因,雷尚科技终止了原计划于2018年上线运营的军事题材类在研游戏《舰队来袭》、《超级舰队2》、《坦克风云2》。2018年度业绩预告修正公告预计计提商誉减值准备7.65亿元。”

业绩对赌失败过一次的合润传媒,再次失信,再次将业绩不达标归因于市场环境变化及其影响:“电视剧总体产量下滑,广告植入市场容量缩水,广告植入招商的难度增加;限古令等监管政策影响古装剧等商业广告规模;受娱乐圈补税、天价片酬治理影响,以及部分艺人丑闻曝光等社会负面影响,艺人经纪业务受到影响;电视台综艺招商规模下滑,合润传媒综艺节目广告内容受到影响;受数字营销及移动端广告市场份额挤压,合润传媒新潮业务板块受到影响。2018年度业绩预告修正公告预计计提商誉减值准备3.18亿元。”

前后变化之大,令人瞠目。业绩变脸、商誉爆雷齐发,亏掉上市公司市值的两倍,难怪深交所质疑天神娱乐财务“大洗澡”。然而,天神娱乐否认财务大洗澡,收购资产业绩变脸全系无法预料市场因素。那么,上市公司被掏空究竟是天灾还是人祸呢?

04

脱壳:质押股权套现,资本玩家欲全身而退

新财富查询发现,朱晔、石波涛与幻想悦游实控人王玉辉、上海麦橙和Avazu实控人石一,均是西藏柏树投资管理合伙企业(有限合伙,下称“西藏柏树”)的LP。工商资料显示,西藏柏树成立于2015年6月5日。这个时间,早于天神娱乐收购上海麦橙和Avazu的时间2015年8月,也早于收购幻想悦游的2016年11月。

2017年6月12日,天神娱乐将所持Anazu Inc 100%股权出售给石一控股的公司DotC United Inc(文莱),换得对方30.58%的股权。上市公司用真金白银买来的资产,就这样让石一左手倒右手,最终将亏损的资产置换给了上市公司。截至2018年12月31日,天神娱乐对联营、合营企业及其他参股公司投资账面余额32.95亿元,2018年度初步测算预计减值金额为累计计提减值准备7.8亿元,其中对DotC预计计提减值准备6.1亿元,占减值总额的78.21%。

天神娱乐高溢价收购王玉辉、石一控股的资产,是否涉嫌利益输送呢?天神娱乐从2015年开始收购的这些资产,背后与朱晔有没有隐藏协议和利益牵连呢?

真正的企业家都知道,并购交易须慎之又慎。事实上,并购交易的成功率并不高,有媒体曾粗略统计并购交易的失败率在70-90%之间,多数的并购交易最终未能实现预测的效果。不顾上市公司财务安全,跨界大笔收购资产,美名曰生态化反,乐视就是典型代表,如此违背商业常识的事情,用一系列的爆雷证明其只是资本玩家的掘金套路而已。

朱晔将其控股的天神互动股权置换成了上市公司的股权,个人财富快速膨胀,其控股天神娱乐期间,也以高溢价收购资产的方式,使得与之不无关联的人士通过惊人溢价出售资产套现100亿。上市公司在不断进行资产收购做大做强的利好刺激下,股价直线拉升(下图),朱晔以及相关股东们所持上市公司股权市值均大幅增长。

天下熙熙皆为利来,天下嚷嚷皆为利往,天神娱乐的资产收购大戏,或许就是朱晔与部分参与方的一场合谋,那么,并购标的背后拉升其估值的VC/PE机构们,又扮演了什么角色呢?      而公众获得信息总是滞后。2018年5月10日,朱晔因涉嫌违反证券法律法规,被证监会立案调查。自此,天神娱乐的问题才逐渐浮出水面。

被立案调查4个月后,朱晔发布公开信,宣布辞去在天神娱乐董事会和高管层的职务。此后,其持有的天神娱乐1.3亿股,先后被法院冻结。之后天神娱乐出现债务违约、逾期与诉讼集中集中爆发等情况,债务风险骤增。2018年10月19日,天神娱乐公告显示,朱晔与石波涛签署的《一致行动协议》已于2018年10月17日到期终止,到期后原2名实际控制人将不再续签,朱晔和石波涛的持股比例分别计算,任意一人实际支配的上市公司股份表决权都无法满足对公司实际控制的要求,公司从此将处于无实际控制人的状态。

负面消息爆出后,天神娱乐股价直线下跌,先后走出了一个急速拉升后急速下跌的抛物线行情,从2018年5月的30元/股(复权后)一路下跌至2019年2月1日10.7元/股附近,下跌近67%。

而朱晔早已做好了放弃上市公司,全身而退的准备。朱晔早在2014年12月,也就是借壳上市股权上市流通2个月后,即开始质押上市公司股权进行融资。截至2018年6月,朱晔已将其所持天神娱乐98.94%的股权质押,且全部是非股权回购式质押。新财富不完全统计,按照3折质押率计算,朱晔质押股权(未解押)至少融资7亿元(表9)。      2015-2017年三年,他从天神娱乐拿到分红3341.13万元。从上市公司拿到不低于7.5亿元的资金后,资本玩家朱晔几乎从天神娱乐全身而退。由于所涉标的资产的多数股东持股不超过5%,其质押股权、减持股份不需要公告,我们无法详细计算其天价收益。质押股权抽身而去的股东们,拿着高溢价兑现的资金,集体静悄悄地与上市公司说了再见。      05

尾声

2015年前后,A股上市公司并购重组达到高潮,为收购资产高溢价合理化而签订了大量的业绩对赌协议,业绩承诺的期限通常为3年。在这期间,很多被并购企业都会想方设法完成业绩承诺,而一旦过了承诺期,业绩下滑则是常见情形,这也是2018年年报商誉减值问题比较突出的原因所在。在并购重组浪潮中,一条一级二级市场配合套现的链条隐现:

1、 高评估溢价收购资产,上市公司商誉急速膨胀,经营风险累积;

2、 不断收购资产的“利好”刺激,上市公司股价直线走高;

3、 股价走高后,上市公司股东大比例质押股权融资;

4、 质押股权拿到融资的股东们继续投资进行资本运作;

5、 大量资质一般的资产被放进上市公司,一级市场投资高溢价套现,进一步诱导一级市场投资剧增;

……循环……热钱涌入……

6、 盲目的资产并购后,业绩承诺无法兑现,负面消息爆发;

7、 上市公司股价因负面消息暴跌;

8、 股价暴跌,股东们质押的股权面临平仓风险;

9、 并购重组被严管,一级市场孵化的那些欲装进上市公司的资产停摆,热钱被冻结

简单地说,并购重组监管趋严后,二级市场套现艰难,整个链条上的业务都瞬间入冬,热钱循环不起来,前两年金融圈寒冬体验由此而来。新财富此篇所讲的天神娱乐即是典型案例。

本是为促进上市公司业务转型升级而出台的并购重组新政,却因大批资本玩家的进场,而制造了巨额的商誉泡沫,事与愿违。为了强化对上市公司并购重组的监管,2016年9月证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》,“史上最严”的重组新规出台,此后多家上市公司重组宣布终止。2017年2月17日,证监会继续出台了《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,对上市公司再融资的规模(不得超过本次发行前总股本的20%)和时间间隔(不得少于18个月)等进行限制。此后,上市公司发行股份购买资产,同时配套融资以及定增等操作越来越难,致使公司终止并购重组的例子越来越多。并购市场上的歪风由此及时刹住,保障上市公司并购重组合理有序进行。

此外,证监会2018年年末发布的《会计监管风险提示第8号——商誉减值》公告也起到明显震摄作用。与此同时,在2019年1月初,财政部会计准则委员会又针对“商誉及其减值”的问题进行了讨论,大部分咨询委员同意商誉进行摊销的决定对上市公司心理影响明显。毕竟一旦商誉摊销成为标准,则意味着高商誉企业很可能出现多年亏损状况,进而有可能导致退市的发生。在此压力下,很多上市公司干脆选择在方案落地前一次性减值计提,将未来的风险提前释放,通过业绩“大洗澡”方式为未来的业绩持续增长埋下伏笔。或许基于应对这一政策变化,才发生了年前上市公司扎堆报亏的空前盛况。

开年以来,股市却在一篇雷暴声中走出了一波牛市行情,爆雷股的股价也随之大幅走高。一个用来提示风险的指数——Wind业绩爆雷指数竟然力压两市主要指数(下图),颇为讽刺。数据显示,从2月1日至3月7日,业绩爆雷指数竟大涨57.12%。亏损王天神娱乐在此区间内上涨了58.2%。甚至一些爆雷股出现了竞相涨停的奇观。甚至曾经大批因质押股权触及平仓线而面临股权被强制平仓的上市公司股东们,因为股价上涨得以解除平仓风险。例如,新财富1月文章《质押股权加杠杆,血亏20亿,一个A股大股东的典型2018》中的大北农,在此区间股价已上涨79.51%,如果熬到现在,邵根伙也不必转让控股权,这个企业家的故事或是另一个走向。      所谓上有政策下有对策,资本市场汇集了聪明的头脑,也汇集了为了利益不择手段的冒险者。2019年,上市公司并购重组已现回暖迹象,如何宽松有度引导资本市场持续健康有序发展,并堵住资本玩家投机的洞口,是监管层开年新课题。(来源:新财富)
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