2008年第三季度中国企业IPO总体规模大幅下降，VC/PE背景企业IPO规模同样呈现下降趋势，IPO数量和融资金额环比降幅均超过50%。中国企业IPO总体数量为30家，环比减少46.4%，同比减少60.5%；总体融资金额为30.19亿美元，环比减少58.8%，同比减少达到86.5%。（见表0-1）其中，VC/PE背景企业IPO数量7个，环比减少50.0%，同比减少77.4%；融资金额5.21亿美元，环比减少55.5%，同比减少94.1%。（见表0-2）
进入2008年以来，VC/PE背景企业IPO平均融资金额呈现出不断下降的趋势，第三季度仅为7449万美元，环比下降11.0%，创2007年以来新低。（见图0-1）
从IPO回报率来看，本季度VC/PE背景企业IPO平均投资回报率为1.97倍，环比下降37.0%，同比下降73.4%。随着证券市场的不断受挫，投资回报率同样创2007年以来最低水平。（见图0-2）
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1.VC/PE背景中国企业境内资本市场IPO统计分析
鉴于中国金融市场相对较为封闭，国内宏观调控的影响力远大于华尔街的金融危机，因此，限售非流通股允许上市以及对国内经济增速放缓等因素成为境内证券市场持续下跌的主要原因。低迷的证券市场导致上市公司市盈率偏低，拟上市企业及各交易所都会对新股发行持谨慎态度。
1.1中国企业境内资本市场IPO统计分析
2008年第三季度，共有18家中国企业在境内资本市场IPO，数量环比减少48.6%，同比减少56.1%；融资金额19.88亿美元，环比减少59.4%，同比大幅下降86.7%。深圳中小板IPO数量和融资金额环比均大幅下降；上交所IPO数量与上一季度相比略有下降，融资金额同比大幅减少。（见图1.1-1）其中，深圳中小板仅有17家企业IPO，数量为2007年以来最低水平，融资金额为10.32亿美元，环比减少50.7%。
1.1.1中国企业境内资本市场IPO数量和融资金额分析
本季度，深圳中小板和上交所IPO数量占境内IPO总数量比例与上季度持平。（见图1.1.1-1）从融资金额上看，深圳中小板IPO融资金额占境内资本市场融资总金额比例从去年同期的13.3%上升至52.0%。上交所IPO企业数量略低于2008年第二季度，但是IPO融资规模明显小于上一季度，融资金额占境内资本市场融资总金额的比例下降至48.0%。（见图1.1.1-2)
1.1.2中国企业境内资本市场IPO数量和融资金额行业分布
本季度中国企业境内IPO行业分布较为平均，涉及11个行业领域。猎头.其中，制造业企业境内资本市场IPO数量7家，在所有行业中数量最多。（见表1.1.2-1）制造业企业IPO数量占境内IPO总数量39.0%，较上季度相比所占比例有所下降。（见图1.1.2-1）
从融资金额上看，能源及矿业占融资总金额比例锐减，由上季度的59%下降至8%。制造业取而代之成为占境内融资总金额比例最高的行业。大盘蓝筹中国南车在上交所挂牌上市，其融资总额达到65.4亿人民币（9.56亿美元），占境内制造业融资总额的78.3%。（见表1.1.2-1和图1.1.2-2）
1.1.3中国企业境内资本市场IPO数量和融资金额地区分布
2008年第三季度，境内资本市场IPO企业广泛分布于11个地区。四川企业境内IPO数量大幅增加，占据境内企业IPO数量榜首。（见图1.1.3-1）从融资金额上看，北京所占比例达到境内IPO融资总额50.0%。（见图1.1.3-2）
1.2VC/PE背景中国企业境内资本市场IPO统计分析
1.2.1VC/PE背景中国企业境内资本市场IPO数量和融资金额分析
2008年第三季度，VC/PE背景企业境内资本市场IPO规模环比大幅下降。其中，IPO企业数量为3家，且均在深圳中小板上市，IPO数量环比减少72.7%，同比减少80.0%；融资金额1.42亿美元，环比减少81.4%，同比减少97.0%。从平均融资金额上看，深圳中小板平均融资金额4723万美元，同比减少47.7%。本季度上交所和深圳主板没有VC/PE背景企业IPO。（见表1.2-1）
本季度鉴于全球各主要金融市场仍在震荡调整过程中，市场走势并不明朗，在这样的市场环境下，投资机构均采取谨慎的投资策略，使得企业IPO计划普遍延期。
1.2.2VC/PE背景中国企业境内资本市场IPO融资规模分析
进入2008年以来，VC/PE背景企业境内资本市场IPO平均融资金额一直处于低位，且波动较大。猎头公司.本季度VC/PE背景企业境内资本市场IPO平均融资金额仅为4723万美元，环比减少31.9%，规模大幅低于去年同期。（见图1.2.2-1）二级证券市场疲软，市盈率偏低，证监会压缩企业IPO规模，限制股市扩容等因素都使得平均融资规模不断下降。
从融资金额分布上看，本季度有2家企业IPO融资金额在0.5亿美元以下，融资金额在0.5-1亿美元之间的仅有1家。其中，浙江富春江水电设备有限公司在深圳中小板IPO，融资5.12亿人民币（7500万美元），为本季度VC/PE背景中国企业境内资本市场IPO融资金额最高。
1.2.3VC/PE背景中国企业境内资本市场IPO数量和市盈率比较分析
本季度深圳中小板P/E继续下跌，IPO企业数量环比大幅减少。相比2008年第二季度，本季度深圳中小板P/E下跌25.2%，为2007年第二季度以来最低水平。中国证券市场进入2008年以来，市盈率一直呈现不断下挫的趋势，不确定的宏观经济以及外围次贷及信贷危机等负面因素影响，都使得原本计划上市的企业无法进行或将融资计划延期。（见图1.2.3-1）
1.2.4VC/PE背景中国企业境内资本市场IPO行业和地区分布
本季度，仅制造业、IT、家居建材行业企业实现境内资本市场IPO。（见图1.2.4-1）从融资金额上看，制造业企业融资金额占境内IPO融资金额53.0%，较二季度相比下降27.2%。（见图1.2.4-2）从IPO企业所在地区上看，四川有2家企业在境内资本市场IPO，占IPO总数量67%。（见图1.2.4-3）
制造业作为基础雄厚的传统产业，在运营机制、商业模式、盈利预期等方面都拥有新兴产业无法匹敌的优势。特别是在国内现行的证券市场核准发行制度，很大程度上制约了新兴行业，特别是互联网行业通过境内资本市场进行融资。因此，境内IPO行业主体仍以传统行业为主，新兴产业多选择经济体制环境健全的境外资本市场进行IPO，尤其以香港主板最受境内企业青睐。
1.2.5VC/PE背景中国企业境内资本市场IPO平均投资回报率比较分析
2008年第三季度，境内资本市场VC/PE背景企业IPO平均投资回报率有所回暖，达4.85倍，环比上升23.8%。金融猎头.（见图1.2.5-1）在二级证券市场疲软的情况下，本季度IPO平均回报率能够有所上升主要是出现回报率超高的个案直接拉升了整体水平。现有的市场状况很难给予上市企业较高市盈率，同时投资机构对企业上市前的估值也逐渐降低，企业IPO的投资价值无法得到体现使得市场对于投资者吸引力不断减弱，造成投资者信心缺失。
值得注意的是，亚商资本成为本季度退出最活跃的投资机构，仅有的三家VC/PE背景企业IPO案例中有两家来自该机构。特别是卫士通成功上市，IPO投资回报率高达13.26倍，对于本季度IPO平均投资回报率起到拉动作用。但考虑到亚商资本的超高回报是基于其长达8年的投资周期，该项目内部收益率为37.6%。其它项目IPO投资回报率仍处于不断下降的趋势中，例如本季度家居建材行业回报率为1.02倍，而制造业仅为0.27倍，均远低于同期水平。（见图1.2.5-2）
2.VC/PE背景中国企业境外资本市场IPO统计分析
2008年第三季度，伴随着华尔街金融危机扩散至全球，欧美及亚洲各主要股指数均大幅下挫。特别是几大主要金融机构的倒闭，严重打击投资者信心，使得二级证券市场进入新一轮恶性下跌，中国企业境外资本市场IPO进程受其影响严重受阻。
2.1中国企业境外资本市场IPO统计分析
本季度共有12家中国企业在境外资本市场IPO，环比减少42.9%，同比减少65.7%；融资金额10.31亿美元，环比减少57.6%，同比减少86.0%。其中，香港主板IPO企业数量4个，环比大幅减少60%，同比减少75%；新加坡主板IPO数量3个，环比减少50.0%，同比减少76.9%。纳斯达克IPO数量1个，同比减少50.0%，与2008年前两季度持平。纽约证券交易所有两家中国企业IPO，超过2008年前两季度水平。值得注意的是，本季度中国锆业成功在以矿产资源类上市为主的多伦多股票交易所挂牌，将进一步加深与国际矿业巨头合作的机会，拓展其在欧美地区业务，也将使公司的生产经营进一步全球化。（见表2.1-1）
2.1.1中国企业境外资本市场IPO数量和融资金额分析
香港主板和新加坡主板IPO数量占境外资本市场IPO总数量比例仍为最高，二者之和占境外资本市场IPO总数量58.0%，但所占比例与2008年二季度相比有较大降幅。（见图2.1.1-1）从融资金额上看，香港主板占境外资本市场IPO融资总金额81.2%，新加坡、纽交所、纳斯达克等仅占18.8%。（见图2.1.1-2）
2.1.2中国企业境外资本市场IPO数量和融资金额行业分布
本季度，制造业、传媒娱乐、食品饮料等行业IPO活跃，三者IPO数量占境外资本市场IPO总数量76.0%。（见图2.1.2-1）从融资金额上看，制造业占境外IPO融资总额78.0%，取代了上季度表现突出的连锁经营成为融资金额最高的行业。（见图2.1.2-2）值得注意的是，本季度共有2家传媒娱乐企业赴境外资本市场IPO，占境外资本市场IPO总数量17.0%。传媒娱乐行业IPO企业数量增加主要是由于央视下属的两家广告代理商中视金桥与广而告之希望借助海外上市，吸纳资本巩固产业优势，拓展新媒体领域产业经营以保持其垄断性、成长性。
2.1.3中国企业境外资本市场IPO数量和融资金额地区分布
与上一季度相比，北京、山东、福建三省IPO数量均有大幅上升。其中，北京、山东两个省份占境外资本市场IPO总数量67.0%。（见图2.1.3-1）从融资金额上看，北京和山东两省融资金额境外资本市场融资总额的93.0%。（见图2.1.3-2）
2.2 VC/PE背景中国企业境外资本市场IPO统计分析
2.2.1VC/PE背景中国企业境外资本市场IPO数量和融资金额分析
2008年第三季度，VC/PE背景中国企业境外资本市场IPO数量、融资金额均有不同程度减少。VC/PE背景境外资本市场IPO数量为4个，环比减少33.3%，同比减少73.3%；融资金额3.80亿美元，环比减少7.3%，同比减少90.7%。从IPO地点上看，境外资本市场IPO企业主要集中于香港主板。（见表2.2-1）值得注意的是，虽然国内二级证券市场的大幅调整影响到香港主板融资规模，IPO数量与融资金额同比环比却均有所下降，但香港主板仍为内地VC/PE进行境外资本市场IPO首选地区。
2.2.2VC/PE背景中国企业境外资本市场IPO融资规模分析
VC/PE背景境外资本市场IPO企业平均融资金额呈现不断下降趋势。本季度平均融资金额为9494万美元，环比下降30.7%。值得注意的是，该指标从2007年第二季度开始大幅下跌。2008年依然保持跌势，截至第二季度已累计下跌超过60%。（见图2.2.2-1）平均融资金额持续下降主要是由于次级抵押贷款危机所导致的全球证券市场大幅波动，市场流动性下降，IPO规模不断被压缩所致。
从融资金额分布上看，本季度融资金额5000万美元以下居多。其中，山水水泥在香港主板IPO，融资金额达到2.37亿美元，为本季度VC/PE背景中国企业境外资本市场IPO融资金额之最。（见表2.2.2-1）
2.2.3VC/PE背景中国企业境外资本市场IPO数量和市盈率比较分析
香港主板P/E比率自2007年第四季度以来持续下降，IPO企业数量同样大幅波动，整体规模与去年同期相比有大幅的减少。相比2008年第二季度，本季度香港主板P/E下跌18.5%，跌幅低于2008年第一季度。VC/PE背景中国企业香港主板IPO数量2个，回归2008年第一季度水平。（见图2.2.3-1）
2.2.4VC/PE背景中国企业境外资本市场IPO行业和地区分布
本季度，VC/PE背景中国企业境外资本市场IPO平均分布在制造业、传媒娱乐、教育以及食品饮料等四个行业里。其中，摩根士丹利、鼎晖等机构投资的国内水泥生产龙头企业山水水泥在香港主板IPO，融资18.48亿港元，占VC/PE背景企业境外资本市场IPO总融资金额62.4%。（见表2.2.3-1）山水水泥登陆香港主板旨在迅速融资进行扩张，以应对国内水泥市场的下一步激烈整合。中视金桥作为央视直属企业，此次港股上市进行融资旨在收购策略性资产，补充现有业务，进行内部整合。传媒娱乐、教育等行业能够逆势而行启动IPO计划的主要动力来自于，投资者考虑到未来居民收入的提高会使得消费者将花费更多在中档产品及服务上，传媒娱乐、教育、餐饮等行业将成为最大获益者。因此出于抢占市场加速扩张的目的，海外上市融资成为最佳途径。
从地域分布上来看，4家境外资本市场IPO企业分别分布在北京、山东和河南三省，其中以北京所占比例最大。（见图2.24-1）
2.2.5VC/PE背景中国企业境外资本市场IPO平均投资回报率比较分析
深受次贷、信贷危机的影响，美国IPO市场正在经历急剧的衰退，其影响力波及全球资本市场，整体境外资本市场IPO平均投资回报率进一步下降，跌至2007年以来历史最低点。本季度，VC/PE背景中国企业境外资本市场IPO平均投资回报率仅为0.77倍，环比下降45.8%，同比下降达到91.7%。（图2.2.5-1）三家投资机构支持的正保远程教育在纽交所高增长板上市，其中晨兴创投获得2.27倍回报率，远高于其它两家。
从行业回报率上看，制造业投资回报率表现优于其它行业，但仍低于历史平均水平。（见图2.2.5-2）
3.2008年第四季度IPO市场展望
2008年以来，华尔街的金融危机不断扩散，威胁全球资本市场。以美股为首的世界主要证券市场均呈现不断衰弱趋势，海外资本市场对于中国企业的吸引力将持续减弱，同时，国内证券市场的疲软与宏观调控的作用将会持续较长一段时间。可以预见，2008年第四季度，投资机构在纽交所、纳斯达克等海外资本市场的IPO退出仍将极为有限。伴随着市场的不景气，机构PE-VC化投资趋势将会显现，多数投资者将放缓其投资企业上市计划，以等待经济回暖。
专题：政策法规概要
一、2008年《股票上市规则》发行人锁定期的修订
上海证券交易所和深圳证券交易所发布了2008年修订的《股票上市规则》（以下简称《新规则》），并于10月1日起正式生效。新规则规定“发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让”，这意味着对于在发行人刊登首次公开发行股票（IPO）招股说明书前12个月内以增资扩股方式认购股份的持有人，要求其承诺不予转让的期限由36个月缩短至12个月。
此外，关于控股股东和实际控制人自公司首次公开发行后持股36个月的限制，新规则允许其自公司首次公开发行1年后，在转让双方存在控制关系，或者均受同一实际控制人控制的情况下，经控股股东和实际控制人向交易所申请，可以转让其所持股份。
上述修订意味着参与上市前股权投资的私募股权和风险投资等机构投资者的锁定期缩短，其通过IPO退出的限制被放宽。
二、股东为有限合伙企业的公司上市暂停审核
9月中旬，证监会发审委在对保荐人的一次内部培训中表示，由于有限合伙企业不属于法人或自然人，尚不能开立证券账户，因此目前无法核准有限合伙企业入股的公司发行上市。今年以来，已经出现过拟过会公司由于股东为合伙人而被发审委打回的情况。保荐机构如果遇到这类情况，只有采取劝股东改制，或者改为自然人持股的形式。鉴于2007年修订后的《合伙企业法》实施以来各地以设立了多家有限合伙型的PE/VC基金，一旦所有的涉及有限合伙企业股东的企业都无法通过发审委审核，那就相当于封闭了国内有限合伙型PE/VC基金的IPO退出渠道。
《证券法》第一百六十六条规定：“投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外。”中国证券登记结算有限责任公司现行的《证券帐户管理规则》也有类似规定，没有为合伙企业开立证券账户设置操作规则。这成为有限合伙企业开立证券账户的技术性障碍。
理论上讲，并没有限制有限合伙企业开立证券账户的充分理由。在实践中，已有“上海联创永宣创业投资企业”等“非法人制”企业投资的公司发行上市的先例。据悉，目前证监会正在研讨相关事宜。依据《证券法》第一百六十六条“国家另有规定的除外”，监管部门可对此做出具体规定。
本专题由美国艾金•岗波律师事务所驻北京代表处张莹、刘进撰稿。本文仅供信息参考之用，不得解释为法律意见或做类似使用。更新日期为2008年10月20日。
(来源：ChinaVenture 作者： Mark)
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