外部融资渠道收缩 年内房地产债券待偿规模超两千亿

随着融资环境的变化，在即将迎来偿债“小高峰”的背景下，近期房企融资主体的表现备受业界关注。数据显示，2019年至少有898只地产债券到期，合计偿还金额高达5580.61亿元。若算上后期部分需要提前回售的债券，则今年所需的偿债资金规模更大。

外部融资渠道收缩

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相比2018年669只债券到期和4341.42亿元的偿还金额，以及2017年350只债券到期和1428.94亿元的偿还规模，今年国内房企的债务到期压力不言而喻。

“尽管在2019年刚过去的7个月中，地产企业的整体债务兑付情况还算不错，债券违约数量相对有限，但该情况能否延续，存在极大的变数。”一位券商交易员在接受记者采访时坦言，“尤其就政策层面考量，近期针对房企融资的规范不断出炉，除银行贷款外，5月份以来，监管部门对其非标、美元债、ABS等融资渠道亦进行了逐一的明晰，旨在抑制违规融资行为。无疑，后续房企的再融资能力将面临较大考验。”

“我们预计流动性本就疲弱、信托贷款敞口大或经营规模小的地产开发商将进一步承压，而信用实力和流动性更强的开发商可能会从实力较弱的同业手中获得更多市场份额。”在穆迪助理副总裁兼分析师杨昱颖看来，“监管收紧将促使国内地产开发商的信用状况加速分化。而融资渠道受限也将使得相关企业为了保持流动性并优先安排债务等其他负债的偿付，降低土地购置意愿。”

数据显示，不难发现在今年剩余的时间内，地产企业至少还有313只债券需要兑付，合计偿还量达2173.91亿元。其中万达商业的“16大连万达MTN003”“16大连万达MTN004”接连到期偿还规模最大，均需兑付60亿元。紧随其后还有18只债券即将到期，偿还量都在20亿元以上，尤其是部分房企有2只或以上的债券将集中到期，兑付压力不容小觑。

资金链风险需警惕

值得一提的是，近几年不少地产企业纷纷选择拓展海外融资，这与其资金压力的增大不无关系。

以目前国内地产企业已经发行的海外债券来看，数据显示，按最新汇率折算，2019至2023年间，地产企业每年的海外债券到期规模都在250亿美元之上(2019年的到期规模约为250.35亿美元)，若考虑后期新债的发行和滚动，则未来几年该板块海外债券的偿还规模必将更大。

“考虑到未来房地产不再是扩大内需的重点——近期管理层特别强调不将房地产作为短期刺激经济的手段，则在下半年房地产政策大概率将保持中性偏紧状态的背景下，部分弱资质地产企业的债务接续风险值得警惕。”上述交易员表示，“融资快速收紧叠加市场降温，正使得部分资金紧张的中小房企大幅降价、延期交楼甚至破产倒闭。眼下，那些2018年以来净负债率(超过200%)较高的企业值得特别关注，如北大资源、泰禾集团、中天金融、佳兆业等。”

更有部分较为谨慎的业界专家表示，在政策层规模管控的大背景下，任何房企融资都将面临困难。

据券商不完全统计，截至7月24日，2019年全国共有274家房企破产，同比增幅达到41.2%。与此同时，中小房企的资金链风险明显加大。一方面，该类企业对非标融资的依赖度较大，因此受当前调控收紧的影响更为敏感，抗风险能力偏弱；另一方面，其项目数量一般较少，所以资金周转的余地也十分有限；再者，受限于主体资质和规模的限制，在市场融资集中度提升的阶段，其筹资规模的被动收窄实为大势所趋。

中泰证券研究所固收分析师胡玉霜则判断，一系列的收紧政策将促使行业内部加速分化。

结构分化料将延续

可以看到，自2018年以来，房地产行业企业发生债券违约的情况不在少数。

据记者观察，发生违约的房企(如国购投资、中弘股份、银亿股份、华业资本等)通常具备以下四大特征。其一，是资产规模较小，多为中小规模房企；其二，是不少违约房企均选择向多主业经营结构转型，即布局与房地产不相关板块；其三，是违约房企中民企居多；其四，是债券违约前通常伴有经营恶化、评级下调等征兆。

“2019年，考虑到棚改货币化力度减弱，地产销售增速拐头向下，则我们预计，后续房地产行业的信用状况将继续恶化，三四线及以下城市面临的压力更大，需警惕具有到期债务压力大、三四五线业务占比高、主业不突出等特征的民营房企。”海通证券首席经济学家姜超说。

招商证券固定收益分析师李豫泽亦表示，“在整个行业结构分化的大背景下，中小型房企信用资质的进一步下沉大概率无法避免。”

回到信用债市场，业内人士普遍判断，后续期限利差和低等级信用利差的走扩乃大势所趋，前者是资管业态重构后的结果，后者更需要叠加中小银行破刚兑的影响。实体宽信用难言一蹴而就，一是源于表外收缩加之中小银行缩表负反馈的持续，二是由于结构化产品风险敞口的暴露，从二级市场施压一级融资。

2019下半年，市场或大概率呈现出信贷扩张与违约爆发的“齐奏”，在地产行业“涨价-盈利”逻辑遭到破坏，内生增长动能明显不足，信用资质大概率延续惯性下沉的环境中，提请投资者回避行业内债务结构调整缓慢，主营缺乏增长源的中小房企债券。