本文来自 国盛证券。
MCN的本质是内容的聚合和分发，并基于流量变现，在产业链里扮演的是链接多边关系的角色。截止至2019年中国MCN机构数量累计已达到6500家以上，市场规模破百亿，以广告营销变现为主(占比80.6%)，平台补贴(48.4%)和内容电商(35.5%)次之。MCN依靠专业化服务体系和高效率分发渠道保证优质内容有效变现，直播带货是未来发展的重要方向。2018年食品和美妆行业品牌方使用KOL的占比大幅增长，使用率分别达到92%和81%，直播带货的高成功率及高ROI将吸引更多品牌方与电商平台投入预算，对MCN而言意味着一个新的、空间巨大的变现渠道出现。
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直播带货GMV呈现出极强的爆发性，我们认为高增长仍可持续，主要原因在于：(1)直播带货推动转化与复购，目前渗透率较低，有望进一步增长。2019年直播电商产业GMV预计约为3900亿元(宽口径考虑快手抖音后)，占电商行业GMV的渗透率仅约3.9%。考虑到2019年“双十一”淘宝直播GMV超过200亿元，占“双十一”淘宝成交额2684亿元的约7.5%，未来电商直播整体渗透率仍有较大提升空间;(2)各平台仍在持续加大布局投入。2018年淘宝直播带货规模超过千亿，同比增速达到400%，预计2019年约为2500亿，同比增长100%以上;淘宝直播预计未来2021年成交规模达到5000亿元;(3)直播带货具有非计划性购物特征，通过“种草”与“下单”行为引入新增红利，创造增量消费需求。从产业链分成比例看，平台方与MCN最为受益，有望享受增长红利。
从MCN的本质出发，我们认为优质MCN公司的核心壁垒在于：(1)内容生产环节的核心是人，关键在于KOL的孵化/运营/留存和批量账号的管理能力。2018年签约20-50个账号的MCN机构占比35.5%，较2016年(11.1%)大幅增长，签约5-10个账号的中小MCN数量下降明显;(2)商业变现环节，核心是渠道，关键在于上游供应链管理能力(精细化运营、人无我有人有我优)、选品能力，以及下游内容分发能力(多平台分发带来全网的影响力和曝光量)及客户资源积累。目前MCN公司的马太效应已逐渐明显，2018年超过30%的MCN公司营收在5000万元以上，且近三年营收超亿元的头部企业占比逐年提升。
投资建议：现阶段电商直播正处于高增长、低渗透率的阶段，未来市场空间广阔且未来仍将保持快速增长。内容电商的发展将助力MCN市场规模的提升和商业模式的优化，并成为MCN机构主要收入来源之一。快速发展过程中平台方与MCN结构最为受益，有望享受增长红利。建议从两条主线筛选标的：(1)正在拓展货币化能力，有望受益直播带货这一全新赛道的电商平台及内容平台，如阿里巴巴(09988)、拼多多(PDD.US)、哔哩哔哩(BILI.US);(2)通过收购、业务拓展等方式积极布局MCN赛道的互联网营销公司。
风险提示：政策监管风险，平台政策变化风险，行业竞争加剧风险
1.MCN的本质是什么?
多频道网络(MCN, Multi-Channel Network)诞生于美国，为内容生产者和Youtube之间的中介机构，协助对接、聚合优质内容并进行持续变现。国内早期MCN多称内容聚合平台，以微博微信图文短视频内容运营为核心，后续随着各类短视频平台、淘宝直播的崛起，基于新平台的MCN机构不断涌现。内容生产平台的进化推动MCN机构迭代革新，主要包括以下几个发展阶段：
1)萌芽期(2012-2014年)：随着微博自媒体影响力的提升，国内开始出现早期MCN机构，多为广告营销公司转型而成，少部分由自媒体自行成立，如微博大V @当时我就震惊了所成立的震惊文化。该阶段由于缺乏一定的市场基础和平台支持，MCN发展较为缓慢。
2)成长期(2015-2016年)：一方面，微博微信短视频自媒体走向成熟，短视频PGC创业浪潮兴起;另一方面，电商类MCN包括如涵电商、缇苏电商孵化网红个人电商品牌，淘宝直播开始培育主播，电商成为网红产业的变现模式。
3)爆发期(2017-2018年)：各类内容平台投入资本扶持MCN机构，短视频直播行业的发展也进一步带动MCN机构爆发式增长。
4)进化期(2018-2019年)：在此阶段，MCN机构在内容输出的基础上深化商业输出模式，淘宝直播GMV增长迅猛，网红直播带货成为新的风口。
我们认为，MCN依靠专业化服务体系和高效率分发渠道保证优质内容有效变现，本质是内容的聚合和分发，并基于流量变现，在产业链里扮演的是链接多边关系的角色。MCN在产业链中对各方的意义和价值在于：
1)对平台方而言：从直接聚合单个内容生产者转变为聚合MCN机构，是高效获取优质内容的最优途径。平台是MCN生存的基础，为MCN提供扶持政策，MCN为平台提供优质内容，通过MCN构建内容生态是效率最高的方式，双方获取更多的资源和商业回馈实现共赢。不同平台对MCN机构具有不同的扶持机制，通过运营指导、数据支持、资源推广和流量扶持等多种模式协助MCN变现，增强平台内容的核心竞争力。目前新浪微博所入驻的MCN机构在行业内领先，2018年已达2700家。
2)对KOL而言：协助进行内容持续输出和变现。MCN机构以工业化的生产方式组织视频生产，在选题策划、脚本创作、拍摄剪辑等各阶段实施专业化分工、标准化制作和流程化管理，帮助签约达人进行内容开发、技术支持、持续创意、用户管理等，最终实现大规模、专业化的内容供给，并进行资源对接、活动运营实现商业化变现。
3)对品牌商而言：多平台分发带来全网的影响力和曝光量。头部MCN机构拥有自己的固定广告主，可根据客户需要匹配达人广告投放。内容方价值与流量密切相关，全网分发能增强优质内容的曝光量，更能保证未来发展的稳定性和成长空间。
2.MCN的商业模式有哪些，市场规模有多大?
MCN机构主要包括电商型、泛内容型和营销型。电商型MCN机构以电商为主要变现渠道，其业务不仅涵盖红人孵化、内容生产运营，更为核心的是商品供应链的管理。泛内容类与营销类MCN则有更加多元的变现渠道，主要包括广告营销、IP产业链变现与知识付费等。根据克劳锐调查数据，目前MCN机构最主要的变现方式为广告营销，采用该种变现方式的MCN机构占比达80.6%。平台补贴和内容电商次之，占比分别为48.4%和35.5%。头部MCN机构多为混合型，在生产运营内容的同时进一步拓宽电商变现渠道;中小型MCN机构偏好深耕垂直领域内容变现，开展IP授权服务，谋求差异化发展。
MCN机构数量逐年增长，市场规模达百亿级别。MCN机构自2016年起发展迅猛，截止至2019年机构数量累计已达到6500家以上，变现渠道也从以广告营销为主转为多元化的变现方式。根据艾瑞预测，2020年中国MCN市场规模为115.7亿元，2015-2020年CAGR达到70.63%。
MCN公司在产业链中兼具多重角色，马太效应明显。MCN机构在网红经济产业链中担任内容生产运营、网红经纪、供应链等角色，依靠专业化服务体系和高效率分发渠道保证优质内容有效变现。头部MCN机构在分发渠道、内部管理体系、内容创作及网红资源方面都具备显著优势，同时布局产业链各个环节，存有一定的规模效应。根据克劳瑞数据，2018年超过3成的MCN公司营收在5000万元以上，且头部企业营收亿级占比逐年提升，马太效应逐渐凸显。
直播带货是未来MCN发展的重要方向。从供给端来看，直播带货的成功及高ROI将吸引更多品牌方与电商平台投入预算，2018年食品和美妆行业品牌方使用KOL的占比大幅增长，使用率分别达到92%和81%，此外天猫618品牌开播数量同比增长超过120%;从需求端来看，70%的消费者受KOL/社交媒体影响做出购买决策。根据Admaster调研，分别有60%和55%的数字营销从业人员认为2019年的社会化营销重点为KOL推广和短视频直播，KOL直播带货成为行业营销重点之一。MCN机构串联产业链全通路，深耕垂直电商供应链或是内容生产创作端都有机会在直播电商风口受益。预计在未来，内容电商的发展将助力MCN市场规模的提升和商业模式的优化，并成为MCN的主要收入来源。
3.直播带货的高增长是否可持续?
直播电商变现模式得到验证，成为MCN未来最重要的收入增量。根据淘宝直播官方报告，2018年淘宝直播带货规模超过千亿，同比增速达到400%，2019年淘宝双11直播GMV累计达到200亿元，呈现出极强的爆发性。此外，淘宝预计2021年实现直播带货5000亿的市场规模。
内容平台方来看，2019年快手直播平台内GMV在100亿元以上(自有店铺、魔筷、有赞等可检测部分);若考虑主播导到淘宝和自己微信上成交的部分，整体GMV约1000亿元，与2018年淘宝直播规模基本持平。此外，抖音2019年GMV总目标为400亿元。假设淘宝直播2019年GMV为2500亿元，考虑快手抖音后2019年直播电商产业GMV约为3900亿元(宽口径)，呈现出爆发式增长态势。
我们认为直播电商的高增长仍可持续，主要原因在于： (1)直播带货推动转化与复购，渗透率有望进一步增长。根据艾瑞咨询数据，2019年前两季度网络购物交易规模分别为2.1万亿元和2.4万亿元，根据去年同期同比增速测算，预计2019年电商行业GMV达10万亿元，则电商直播3900亿元的GMV占电商行业的渗透率仅为3.9%。考虑到2019年“双十一”淘宝直播GMV超过200亿元，占“双十一”淘宝成交额2684亿元的约7.5%，未来电商直播渗透率仍有较大提升空间。此外，根据QuestMobile数据，2019年10月手机淘宝直播的月活跃用户中，月消费在200元以下/200-1000元/1000元以上三个区间的占比分别为21.1%/50.4%/28.5%，直播活跃用户在高消费金额端的占比显著高于平均比例，反映出淘宝直播能有效地促进活跃用户的大额消费及复购。
(2)各大平台加码布局，直播带货产业规模可期。淘宝、蘑菇街、京东等电商平台在2016年率先启用直播电商，随着时间的迁移模式得到验证，也将直播功能放在了重要战略地位。淘宝直播预计2021年成交规模达到5000亿元，并于2019年7月启动启明星计划，计划扶持1000个主播产出优质内容。快手抖音在2017-2018年陆续入局，拓宽内容的变现空间;“种草基地”小红书、“Z时代社区”Bilibili以及“社交龙头”微信也有机会受益于这一全新赛道，微信将基于“看点直播”小程序推出“引力播”计划，希望2020年内助力微信平台上10万商家更好的获取用户、完成商业变现，并扶持超过1000+商家通过直播电商模式突破1000万的年成交额。
(3)直播带货的非计划性购物特征，为各平台带来的重要战略意义。直播用户高消费能力(图表14)和各平台持续投入(图表15)的背后，是随机性购物方式和品牌强社交营销，带来用户消费决策路径缩短，增加非计划性购物需求。对于电商平台而言，是在传统搜索式购物增速放缓下的新增长点，是提高转化率的重要措施;对内容平台而言，是进行商业化和提高流量价值的重要方向。根据尼尔森数据，非计划消费在1万元以下消费中占比76%，在3万元以上消费中占比则高达89%,而直播带货的内在逻辑核心，就是成为产生非计划消费的最核心因素——经周围好友推荐的一种形式。
4.产业链上各方如何进行佣金分配?
电商直播产业链由商品供应链、内容生产者、直播平台、商品变现端和消费者组成，平台方与MCN机构最为受益。品牌方/工厂对接电商平台提供货源，与MCN机构合作确定直播方案，引入直播平台内容输出，最终引导消费者在电商平台变现转化。
内容生产者：内容生产者由MCN机构和主播构成，品牌方多与MCN机构合作派单，少部分会直接对接主播确定带货方案。对于服务于MCN机构的带货主播，将根据级别的不同确立相应的内部分成比例，比例随网红影响力递增。
商品变现平台：主要包括传统电商平台、流量平台自建电商和第三方服务平台。以淘宝/京东/拼多多为代表的传统电商具有完备的供应链和运营体系，为目前直播带货主要采用的变现渠道;流量平台自建小店包括快手小店、抖音商城等，依托平台内容获取用户流量，搭建体系内商业闭环。尽管平台对自建小店和第三方服务平台具有扶持政策，具有强消费属性的传统电商在变现环节仍占据主要优势。
目前对于导流至淘宝成交的直播营销(如快手、抖音等直播平台)，与淘宝合作的品牌方从成交额划出的佣金，需要先后经由淘宝联盟、直播平台抽成，余额才是MCN+主播方的每单所得。这个流程可分为四步，各个分成比例先由淘宝联盟CPS结算框架，再由直播平台的分成规则决定：
(1)第一步：品牌方自主决定每单成交额的佣金比例，当前淘宝联盟规则下，佣金比例区间为[20%,90%];
(2)第二步：淘宝6月发布规则，以成交额的6%对每笔佣金收取内容场景专项服务费(仅针对淘宝联盟，淘宝直播等阿里体系内不收取);
(3)第三步：扣除第二步的内容场景专项服务费后，以剩余佣金为基数，阿里妈妈固定收取10%的技术服务费，而MCN机构/独立主播与直播平台的分配比例则依直播平台而定。
(4)第四步：MCN机构将根据级别的不同确立对主播方的分成比例，该比例随着网红影响力的上升递增。李佳琦等头部主播分成比例达到七成，而新兴主播则有可能零抽佣增强自身影响力。
假设品牌方从成交额划出20%作为佣金，MCN机构与主播分成比例为5：5，那么按照现行规则可得阿里、直播平台、MCN机构的最终分成比例如下(基数为成交额)：
此外，除了与主流淘宝平台的合作，抖音/快手对自有店铺和对接的其它电商平台具有不同政策。(1)目前抖音主要对接平台包括自有小品商店、网易考拉、唯品会和京东;快手对接平台包括自有快手小店、拼多多、京东、有赞以及魔筷星选。其中快手对所抽取的佣金设立商户成长基金，对于综合能力较强的合作商户将每月发放最高200%已缴纳的技术服务费至商户的快手账户内，旨在帮助广大商户提升服务能力。(2)自有店铺，魔筷星选和快手自建小店，快手抽取订单实际成交金额的6%;对于抖音小店，抖音根据不同的订单来源设置了不同的佣金标准，其中非中心化流量订单和精选联盟订单抽取1%成交额的技术服务费，广告服务订单0.6%，中心化流量订单按类目不同在2%-10%。
(来源：盛证券)
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