投行人士何南野称，小市值或质地相对较差的企业IPO路演阶段“遇阻”，一方面与注册制密切相关。目前新股发行数量大幅增加，市盈率放开，新股间分化开始加大，不同股票的后续走势差异逐渐拉开。“而在注册制实行之前，公司发行数量少，新股不愁卖，而且有23倍市盈率限制，上市肯定爆炒，没有分化”。另一方面，A股市场也越发成熟，逐步向美股港股靠拢，呈现出拥抱核心资产趋势。

“A股的IPO后续会跟香港市场一样，小市值公司很难发行，审批通过也没用。”有从事港股业务的券商投行人士介绍称，目前港股市场小市值股热度小，关注度低，上市后流动性差。也正由于此，类似的公司更依赖投行进行发行，“这些公司的发行成本很高，有的发行成本要占总成本的一半。未来A股注册制下也更加考验投行的发行承销能力”。

近日，华泰联合证券前董事长、在业内素有“并购女皇”的刘晓丹也在公开场合表示，“未来一些小市值的公司可能到发行的时候，卖都卖不出去了”。

“小的IPO的家数越多，未来的负担可能越重。”刘晓丹指出，现在应该拼的是IPO公司的体量，公司发行上市的融资规模大，公司体量到了一定量级，也会是未来投资者关注的焦点，“所以不用在意IPO家数，一定要看IPO后的公司市值。”

中小券商率先承压

从现在的IPO格局来看，目前A股市场的头部企业在IPO阶段多被大型券商包揽。据wind数据统计，2020年年初至今，A股市场募集资金排在前百名的企业中，仅有19家的保荐机构中出现了中小型券商，且多为联合承销。

“未来首先面对IPO发行难问题的肯定是中小券商。随着注册制的推行，相对质地较差的公司为保证成功发行，发行定价区间会下行。相应的发行规模也会下降，按规模收取的承销费收入下滑。”上述中小券商投行业务相关负责人表示。

不过据wind数据显示，目前注册制下新股发行PE还没有明显下滑。以科创板市场为例，2019年科创板新股发行市盈率平均为59倍，2020年上半年为50倍，而2020年年中至今新股平均发行市盈率又提升到82倍。

“从目前的发行定价还看不出太大的分歧，一方面去年下半年以来有很多发行市盈率过百倍的企业上市，孚能科技市盈率更有1700多倍。另一方面IPO发行节奏实际上依然还被控制着。但小项目路演关注度低，已经体现了市场的看法，目前新股上市后的表现已经开始分化，未来会逐渐传导到定价端。”有资深投行人士称。

事实上，对于注册制下的新股表现，一级市场也有诸多感受。

有北京地区私募股权机构相关负责人表示，目前科创板及创业板一二级市场价差正在逐步缩小。“新股上市后的表现更是出乎预料，我们在Pre-IPO前入股的科创板上市公司，目前的股价已经接近我们的成本价。”

北京地区某头部券商投行业务相关负责人则表示，虽然未来单个项目的承销费用会随定价有所降低，但在上市资源充足的的背景下，收入还不是令中小券商承压的主要原因。“人力成本上，大项目会多耗一些，不过相对于承销费收入，比例上更低。注册制下，中小券商的收入压力肯定会有，但市场够大，还是有得赚。”

但承销小型企业的ipo面临着更大的挑战。

一方面，企业IPO一般总会寻求高估值、高定价，而质地较差的企业如果定价过高，发行成功率就会受到影响，“这样客户的满意度无法保证。”

另一方面，该负责人表示，由于单个项目承销费的下滑，中小券商可能会更倾向参与保荐更多的项目。“做得多，风险就越大，小项目本身的风险也比较大。大项目，有点事能扛住，上市后再融资也便利；小项目，有点风险扛不住，就可能暴露了之前的事情。”

精品投行之路

面对受注册制影响，正蕴含更深层次变化的IPO市场，中小券商原有的投行业务“打法”被迫要随之改变。

“一二级市场股权价差缩小是必然的趋势，注册制的本质就是把定价权交给市场。其实券商投行也应该向私募股权机构一样去‘投早投小’。我们的目的是拉长投资周期获取更高的投资回报，券商的目的是培育出更有竞争力的拟上市公司。”上述私募股权机构负责人表示。

“这种培育的事情不应该只交给投行去做，而是应该和直投部门去配合，做‘保荐+直投’，挑选可能成长为大公司的种子。”上述中小券商投行人士表示。

投身私募股权市场的刘晓丹也透露，已把投资的两个项目上市时间推迟，“希望企业能够成长得更好，在最合适的时间窗口来选择上市，而不是急着证券化。因为注册制等改革让上市进程变得可预期了，反倒不用像过去那样抢跑”。

而在市场人士看来，随着注册制的持续推进，新股上市发行遇到更多挑战的小市值公司也会转而寻求并购机会。刘晓丹指出，并购市场的繁荣会滞后于IPO爆发后两三年。

“像在美国，资本市场繁荣后反而是并购的案例显著增多了。目前国内小企业还是热衷独立上市，未来衡量上市利弊和成本收益之后，市场会告诉这些小市值企业，独立上市可能并非最好选择”。上述中小券商投行人士即表示，国内的中小券商也可以打造精品的FA（financial advisor，财务顾问），做杠杆并购。

不过，有资深投行人士则表示，相比凭牌照吃饭的保荐业务，FA对券商能力要求更高。“中小券商很多只会干个写材料的事，失去了牌照保护，FA业务很难做起来”。

无论是“保荐+直投”还是FA路线，中小券商投行业务的精品化方向已摆在眼前。就在近日，德邦证券即表示，要打造精品投行，借助科技手段提升风控能力，发挥“私募+另类”子公司的联动优势延伸证券公司全价值业务链。

东吴证券非银分析师胡翔也指出，在国内多层次资本市场体系建设大背景下，以交易为中心的机构服务业务发展模式会更为丰富，大型券商在资本金实力、风险定价能力、机构客户布局上竞争优势突出，且行业集中度较高。然而目前，国内缺乏“小而精”的证券公司。未来中小券商可以借鉴美国精品投行财富管理机构、特色投行和交易做市商的发展经验，形成多层次的竞争格局。

(来源：21世纪经济报道)

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