2020 年 7 月 17 日证监会相关部门向各派出机构发布通知，鼓励证券公司、基金 管理公司做好组织管理创新工作，其中提到要解决同业竞争问题，鼓励有条件的 行业机构实施市场化并购重组。当前随着外资券商加速入市，叠加监管层打造“航 母级券商”的希冀，业内并购重组预期再起。本文借鉴美国投行和国内头部券商并 购经验，为我国大中型券商未来并购之路提供思路和方向。
一、 美国投行并购路径探析
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1.1、佣金自由化&混业经营，加速业内整合分化
1975 年美国实行佣金自由化，催生国内投行并购浪潮。1975 年 6 月，美国证券交 易委员会颁布了《1975 年证券法修正案》，对《1934 年证券交易法》做出修订， 该法案废除了一直以来纽约交易所推行的固定佣金标准，宣布全面实行协议佣金 制，佣金费率由投资者和经纪商在“NASD 规则 2440”下自由协商制定。《1975 年 证券法修正案》颁布后，美国经纪佣金率由 1975 年的超 0.5%下降至 2002 年的 0.06%，经纪佣金收入在美国证券行业中占比由 1975 年 46%持续下降至 2002 年 15%左右。佣金自由化使得传统经纪业务竞争加剧，利润率持续压缩，税前 ROE 从 50%大幅压缩至约 10%，迫使国内投行转型分化，自此开启美国投行间第一波 大规模的并购重组浪潮。
1999 年美国混业经营确立，加速金融业整合分化。为顺应金融产业创新融合的趋 势，提升本国金融业的国际竞争力，1999 年美国颁布《金融服务现代化法案》，正 式解除长达 66 年的混业经营限制，允许通过金融控股公司的模式进行银行、证 券、保险业务的联合经营，实现全能银行模式。在此背景下，金融业加速实现跨 业并购整合，银行间并购、银行并购金融公司或被金融公司并购、银行并购投行 或信托公司等事件频繁上演，这一时期最成功的合并案例是 2000 年摩根银行与大 通曼哈顿银行的强强联合，打造成为全能金融集团摩根大通。美国证券业通过不断整合分化，市场集中度稳步提升，营收 CR10 近 60%，CR25 常年稳定在 80%左 右；同时证券公司的数量逐年减少，从 2004 年的 5187 家下滑至 2018 年末的 3607 家，整合趋势明显。当前美国证券业已逐步演变形成大型全能投行、精品投资银 行、财富管理机构、专业特色投行等多层次的差异化竞争格局。
1.2、大型全能投行：多元化并购，全面强化综合实力
回顾以高盛、摩根士丹利为代表的大型全能投行发展历程，都是一部多元化并购 史，通过不断并购，这些海外巨头实现了强化业务板块、拓宽客户网络、布局国 际化市场及扩大公司规模等目的，全面提升综合竞争力。
高盛通过一系列并购实现了国际化布局和资管业务的强劲发展。截至 2019 年末， 高盛在全球 34 个国家设有分支机构，且 46%的机构总部设立在海外，自 2008 年 以来海外资产占比逐年提升，保持在 35%左右；海外收入占比常年保持在 40%左 右，海外净利润占比最高超 60%。同时高盛通过外延并购推动其资管业务进入世 界顶级行列。1989 年设立资产管理部门 GSAM，资管业务扬帆起航，此后高盛积 极并购国内和海外资管公司迅速发展其资管业务。1995 年高盛并购了自由资产管 理公司和英国煤业委员会养老金的托管权（标的方都在随后 10 年中实现了翻几十倍的增长）。2012 年并购德怀特资管公司和德银稳健价值型业务，2013 年公司资 管规模突破 1 万亿美元。2012-2015 年间，先后收购了升息增长型基金、标准资产 管理公司、西峰公司、苏格兰皇家银行货币市场基金和印记资本顾问等 8 家公司， 进一步夯实其资管业务实力。高盛资管规模由 2012 年的 0.97 万美亿上升至 2019 年的 1.86 万亿美元，CAGR 达 9.8%。
摩根士丹利通过多元化并购迅速补齐业务短板，强化综合服务实力。受美国《格 拉斯蒂格尔法案》影响，1935 年摩根财团分家，摩根士丹利作为一家独立的投资 银行正式成立。起初，摩根士丹利凭借摩根财团的背景专注于传统投行业务，随 后其根据市场结构和客户需求变化及时进行业务创新和战略转型，通过积极地多 元化并购迅速补齐业务短板，业务范围由传统投行拓宽至财富管理、资产管理、 投资管理及销售交易等业务。回顾其发展历程，主要有如下几件里程碑式的兼并 收购活动：
1) 收购迪恩威特，补足零售经纪业务。1997 年，摩根士丹利与专为零售业服务 的股票经纪公司迪恩威特合并，迅速补齐零售经纪业务。在被收购前，迪恩 威特已是美国证券业最大的零售企业之一，总市值达 130 亿美元，拥有 361 处分部和 8500 多名专职证券经纪人。迪恩威特以散户为中心的证券经纪网络 与专注于机构大客户的摩根士丹利形成优势互补和有机融合。
2) 合并花旗美邦，迈进全球财富管理第一梯队。2009 年，摩根士丹利收购花旗 美邦（Smith Barney）经纪业务部门的控制权（持股 51%），两者实现强强联 合，随后逐年收购花旗持有的剩余股份，直至 2013 年实现全资控股，有效助 力大摩跨入全球顶尖财富管理机构行列。成立初期的摩根士丹利美邦成功融 合原花旗美邦的近一万名投资顾问以及庞大的客户资产资源，投资顾问数量 由 8426人迅速提升至 18135 人，财富管理业务收入同比增长 34%至 94 亿美 元，占比总收入达 40%。随后继续重点布局财富管理板块，截至 2019 年，摩 根士丹利全球财富管理业务收入达 177.37 亿元，占比总收入 42%；管理客户 资产规模达 2.7 万亿美元，人均管理资产达 1.75 亿美元。
3) 收购折扣经纪商 E-Trade，强强联手夯实财富管理领导地位。2020 年 2月摩根士丹利宣布以 130 亿美元价格收购亿创理财（E-trade），每股 E-Trade 股份 可置换 1.0432 股摩根士丹利股份，根据 2 月 19 日收盘价计算，大摩拟以每 股 58.74 美元的价格收购。此次合并是美国自 08 年金融危机以来最大规模交 易，预计将于 2020 年四季度完成，整合完成后将显著增加摩根士丹利财富管 理业务的规模和广度，加速其财富管理业务转型。
E-Trade 成立于 1982 年，是全美 Top3 互联网折扣经纪商，为零售、企业及机 构客户提供全球理财服务。2019 年 E-Trade 实现营收 31.45 亿美元/+3.6%， 净利润 9.55 亿美元/-9.2%；从 2016-2018 年业绩表现来看，营收增速分别为 29.5%/21%/23.8%；净利润增速分别达 106%/11.2%/71.3%，发展势头迅猛。截 至 2019 年末，E-Trade 合计拥有 722.68 万个客户账户，较 2018 年增加 30.4 万个，其中零售客户账户 516.98 万个，机构客户账户 190.88 万个，顾问服务 账户 14.82 万个；管理客户资产规模达 5408 亿美元，较 2018 年增长 33.2%。 此次交易完成后，摩根士丹利将获得 E-Trade 的所有客户账户和管理资产， 同时拓展数字访问及数字银行服务，完善财富管理的全业务链条，进一步夯 实其在财富管理领域的领导地位。
1.3、精品投资银行：专业化并购，夯实深度&提升广度
并购重组市场收入已成为华尔街投行第一大收入来源，其中精品投行跻身行业 Top10。美国市场的 M&A 规模稳定且交易频繁，并购市场收入已超过股权和债券 融资收入成为美国投行第一大收入来源，整体收入规模已超过 200 亿美元。从美 国并购市场排名 Top10 投行来看，除了耳熟能详的高盛、摩根士丹利和摩根大通 等全能型大投行外，也出现了 Lazard、Evercore 这些精品投行的身影。且近 10 年多来，精品投行在并购领域收入市占率逐年攀升，在 2018 年已超过 40%。精品投 行之所以能够实现弯道突围，主要由于并购重组中需要的金融服务专业程度较高， 项目间差异化较大，并不具备规模效应，因此专注于部分领域的精品投行能够在 该细分市场中与传统全能投行同台竞争；且其完全轻资产化、重人力资本的经营 模式也同样适用于国内非头部券商发展投行业务。
Evercore 是美国精品投行成功的典范，咨询业务收入占比超 80%。Evercore 创立 于 1995 年，主营业务包括投资银行（Investment Banking）和投资管理（Investment Management），前者主要提供并购咨询、证券承销、杠杆收购、资产剥离、股票研 究/买卖等服务，后者则为机构投资者及高净值个人客户管理金融资产。在 20 多 年发展时间里，Evercore 通过一系列并购重组将咨询业务从原本的医疗保健、房 地产、交通运输、金融等个别优势领域逐步扩大覆盖，进军消费零售、TMT、能 源和工业领域，被《财富》杂志评选为 100 家增长最快的公司。截至 2019 年末， 公司实现营业收入 20.33 亿美元，其中咨询业务收入 16.55 亿美元，占比达 81.4%。
Evercore 的并购路径清晰明确，一方面持续夯实优势领域的专业深度，另一方面 不断丰富细分领域的覆盖广度。2006 年收购墨西哥精品投行 Protego Asesores，扩展能源项目融资、房地产咨询顾问服务；2010 年收购巴西精品投行 G5 advisors’ partners，被并购方为巴西最大的独立财务咨询服务公司，深耕并购、财务重组、 IPO 咨询等业务；2011 年收购英国财务顾问公司 Lexicon Partners，加强能源、基 建、公用事业领域的专业覆盖；2014 年收购专注于权益研究的 International Strategy & Investment（ISI），成功加强与机构投资者的联系互动，夯实研究能力的同时为 并购业务增加潜在买方；2015 年收购德国咨询公司 Kuna & Co.，不仅进一步丰富 并购、融资和重组咨询，还为其进入德国咨询市场提供了良好切入点。受益于一 系列成功并购，公司咨询收入市占率从 2010 年的 2.3%提升至 2019 年的 8.3%， 在华尔街投行中排名第四。
(来源：未来智库 企鹅号)
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