深圳先行先试CDR，将进一步驱动资本市场改革创新

中共中央办公厅、国务院办公厅11日发布《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（2020-2025年）》，赋予深圳在重点领域和关键环节改革上更多自主权，支持深圳在更高起点、更高层次、更高目标上推进改革开放。深圳资本市场的建设发展被放在突出位置，涉及资本市场的改革措施包括要推进创业板改革并试点注册制、试点创新企业境内发行股票或存托凭证（CDR）、建立新三板挂牌公司转板上市机制、优化私募基金市场准入环境、探索优化创业投资企业市场准入和发展环境等。

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首先，CDR有助于资本市场的开放。

中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR）是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。一般地，在境外(包含中国香港)上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，并发行由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。

CDR适合那些海外新经济企业回归A股市场。对于在海外上市企业想要回归A股（如百度、阿里、京东等），又不想拆除VIE架构，CDR是较好的一种模式。CDR与ADR（美国存托凭证）类似，ADR是把非美国证券包装成美国有价证券。如果美国投资者想要购买其他国家公司的股票，除直接购买这家公司在该国的股票，还可以选择买这家公司委托给美国银行的股票凭证，这家公司可以凭借存托凭证在美股挂牌上市。CDR模式则是境外上市公司将部分已经发行上市的股票托管在当地的银行，通过中国境内存托银行发行，相当于在A股上市，然后公司的股票就能以人民币交易结算，供国内投资者买卖。

《方案》为深圳的资本市场注入更多自主性，提出在全国统一的市场准入负面清单基础上制定了深圳放宽市场准入特别措施清单，支持符合条件的在深境内企业赴境外上市融资并试点创新企业境内发行股票或存托凭证（CDR）。虽然CDR的相关内容很早就包含在创业板规则里，现在先行先试，凸显中央监管对吸纳特殊架构的创新型公司的重视。

发行CDR可以推进股票市场的发展，加快资本市场国际化进程。我国资本市场的国际化是必然趋势，包括机构、交易品种、交易制度、市场监管等多方面的国际化，CDR作为金融创新品种，有助于打开境内外资本市场合作空间，是资本市场更加国际化的信号，有助于提高资本市场监管水平及国际知名度，并使之逐步与国际接轨。

其次，CDR有益于多层次资本市场的形成。

成熟资本市场应当层次多样、板块有效连通互动，但中国多层次的资本市场体系尚未形成。主板市场并未真正成为蓝筹股主导的市场，中小板的行业覆盖面窄，成熟有效的场外交易市场（OTC市场）相对缺乏，代办股份转让系统有待发展。试点创新企业境内发行股票或存托凭证(CDR)，有助于形成多层次的资本市场。《方案》设计创新企业境内发行存托凭证（CDR），建立新三板挂牌公司转板、上市机制，表明深圳多层资本市场互联互通的目标安排，由此完善中小型创新企业的资本市场培育路径。

CDR是资本市场扩大上市公司来源的重要方式，是成熟资本市场普遍使用的手段，它通过建立特定市场丰富资本市场的层次。《方案》支持深圳在资本市场先行先试，丰富创新、创业、创投、中小企业的融资方式和融资渠道，随着资本市场准入的形式多样化，准入门槛将有所降低，企业上市的各种羁绊将大幅减少，大量创新、创业、创投企业将得以成功上市，既给资本市场带来源源不竭、朝气蓬勃的新生力量，也有助于形成多层次的资本市场。

第三，CDR有利于金融改革的进一步深化。

CDR试点存在一些阻碍因素，但这可能“倒逼”金融制度、金融市场、金融业务的改革和创新。

外汇管制影响CDR计价币种的选择，要求相应的汇率制度改革。如果计价货币是自由兑换货币，基础证券与相应的存托凭证市场能完全连通，不同市场上的价格也趋于一致，由此消除通过存托凭证交易进行的套利行为。但我国外汇制度尚不允许人民币在资本项目下自由兑换，基础股票与CDR处于相互割裂的市场，基础股票与CDR之间的转换可能出现困难。因此，克服外汇管制的阻碍，要求进行汇率制度的改革，实现人民币的自由兑换或局部自由兑换。

境内和海外证券市场的市盈率差异会引起套利行为，影响CDR的性质，要求提升证券市场的有效性。我国证券市场属于新兴证券市场，平均市盈率水平较高，如果美国等市盈率较低国家的公司发行CDR并在中国上市，市盈率差异可能导致资金更多流向CDR，从而使CDR成为投机工具。借助CDR试点消除市场之间的市盈率差异，可以通过开放和规范资本市场，实现资本市场的规范化发展。

商业银行参与CDR试点，必须进行相应的业务设计，提高银行的服务能力。CDR试点要求商业银行进行相应的业务拓展和服务创新，由于CDR和基础股票在两个不同的市场上运行，商业银行还必须加强国际业务协作，这些要求有助于我国商业银行的可持续发展和国际化发展。

（作者系中山大学国际金融学院教授、博士生导师）

（作者：周天芸 ）