（报告出品方/作者：中信建投证券，马鲲鹏、杨荣、李晨）
一、大资管机构的生态图谱
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在资管新规及其配套细则的规范约束下，资管行业逐渐回归本源。而且随着 2021 年年底资管新规过渡期 的结束，银行理财子公司同其他的资管机构也将展开平等的竞争。各类资管机构在大资管生态系统中分别占据 什么样的位置，如何在大资管市场中获得对应的市场份额？下面我们将对大资管机构生态图谱进行探讨。
（一）大资管产业链系统
大资管产业链系统可描述为三大主体、三大子行业。三大主体是指投资者、资管机构以及投资 标的，这三大主体分别对应三类子行业，上游财富管理业、中游投资管理业以及下游投资银行业。依托上游、 中游、下游三大产业链结构，大资管机构可以实现投融资需求的有效对接，一方面满足客户的财富管理需求， 另一方面满足企业的融资需求，动员社会富余资金投入生产，从而成为金融支持实体经济的有生力量。
1.1.1 上游：财富管理业
财富管理业是为投资人提供专业服务的行业。这类服务以客户为中心，围绕客户的具体需求，设计出一整 套财富管理规划，涉及客户的资产负债等各方面，最终是为了帮客户实现多元投资、财务优化、财富增值、风 险管理等目标。
在上游财富管理业中，主要的参与主体是投资者。投资者可以分为两类，一类是机构投资者，包括银行保 险公司、养老金、主权财富基金、基金会、母基金、企业以及家族办公室等；另一类是个人投资者，包括社会 公众、高净值客户以及超高净值客户等。投资者自行承担投资的收益与风险，将资金委托给资管机构并交付约 定的管理费，最终目标是实现资产的保值增值。
从资金角度来看，得益于我国经济的高速增长，2020 年国内生产总值突破 100 万亿元，居民人均可支配收 入达到 3.2 万元，中等收入群体超过 4 亿人，财富管理需求进入新阶段。快速发展的经济和不断增长的财富催 生了居民投资理财与资产保值需求，资产管理行业迎来新的发展机遇。
1.1.2 中游：投资管理业
投资管理业中管理人所从事的主要是投资管理业务。即投资人设定好投资目标之后，要通过具体的投资行 为将其实现。因此，管理人具体落实投资管理行为，将客户委托的资金根据既定规划，配置于各类资产，在各 类资产中又负责选择具体投资标的、决定买卖时机等工作。其目标是取得收益与风险的合理均衡，获得最佳回 报。
在中游投资管理业中，主要的参与主体是各类资管机构。目前我国资管机构主要有银行及理财子公司、保 险、信托、券商、公募基金、私募基金以及期货公司。目前各类资管机构基本已经形成前、中、后台三大业务 环节，分别对应前端销售、中台投资顾问和后台投资管理。“资管新规”实施以前，产业链分工不够精细，对应 的牌照也不够清晰。“资管新规”实施之后，产业分工将会越来越细，目前已经形成这三大主要业务模块。随着 资产管理市场的不断发展成熟，将会在这三大业务模块中衍生出更多的业务机会，每类资管机构能够凭借自己 的核心优势，利用好“竞合关系”，在大资管生态系统中找到自己的最佳定位。
此外，还有一类与资管机构相关联的链条，即监管层与资管机构的监管关系。在目前的监管体系下，主要有两个监管主体，一是银保监会，主要监管银行理财子公司、信托公司和保险公司；二是证监会，主要监管基 金管理公司及其子公司、证券公司及其子公司、私募机构以及期货公司。在银保监会以及证监会的监管下，各 类资管机构依据各类规章制度进行合规的业务运作。
1.1.3 下游：投资银行业
投资银行业的主要工作是创设投资标的。早期最为主流的投资银行业务包括证券的保荐承销等，为投资业 提供投资品种。现在投资品种日益丰富，除标准化证券之外，还包括其他形式的资产，比如非标等。在我国， 从事投资银行业务的主要有三类，一是外资投资银行，二是券商投资银行部门，三是商业银行投资银行部门。
在下游投资银行业中，主要的主体是投资标的。投资标的主要包括低风险的货币工具、利率债、信用债、 非标债权、中风险的股票、房地产以及高风险的收藏品、大宗商品、PE/VC、衍生品等三类。（报告来源：未来智库）
从融资角度来看，由于金融供给侧结构性改革深化，产业转型升级需要更多直接融资、股权融资的服务。 新兴产业和新经济企业的融资有专业门槛，需要专业机构投资者来开展具体投资，因此需要专业机构进行资产 管理服务。随着资产管理机构可管理的资产范围逐渐放开，市场空间将有所扩容。
（二）大资管机构生态系统
通过上述对大资管行业产业链生态系统的描述，我们接下来将根据各类资管机构的优劣势，将其在大资管 机构生态图谱中逐一“对号入座”。
1.2.1 产业链维度
从资管产业链维度分析，在财富管理业、投资管理业以及投资银行业三个子行业中，各类机构各有优劣势。
对于银行而言，其优势产业是财富管理业和投资管理业。基于其结算账户功能，银行掌握了最为雄厚的对 公与个人客户资源，因此在财富管理业务、投资银行业务方面有着压倒性优势。尤其是投资银行业方面，虽然 起步比券商晚，但由于直接掌握了大量的企业资源，优势更为明显。但银行投资管理业务能力不强，由于队伍 配备和激励机制尚不完善，一时难以形成很强的投研能力。
对于银行理财子而言，其优势产业是财富管理业。其优势主要体现在业务范围、销售渠道方面。首先，理 财子公司牌照优势明显，可以同时从事公募和私募的资管机构，就目前国内的资管市场而言，能够同时实现这 两种业务的，只有理财子公司和少部分的券商。其次，理财子公司背靠银行,具有得天独厚的渠道优势，可以依 托母行雄厚的客户资源和销售网点，投资客户来源和资产来源方面具有压倒性优势，随着销售渠道进一步放宽， 理财子不仅可以通过存款类银行业金融机构，还可以通过银保监会认可的其他机构代理销售理财产品，使得理 财子公司的产品销售渠道更加广泛。
对于保险而言，其优势产业是财富管理业和投资管理业。保险公司凭借其传统业务具有广泛的资金来源， 险资运用规模逐年提升；通过数以万计的下网点和数以千万计的保险代理人进行产品直销，打通资管产品的销 售渠道。但目前我国保险公司“投行化业务”尚属于起步阶段。
对于信托而言，其优势产业是财富管理业和投资银行业。信托业务范围较广，拥有一定的个人与对公客户 资源，但客户关系不如银行紧密。近年来，信托多从事类信贷业务，投放信托贷款，以及大量从事通道业务， 受到监管关注。未来回归本源，将更加偏重财富管理，包括养老信托、家族信托等。
对于基金而言，其优势产业是投资管理业。基金公司的核心优势是投资管理业务，已经形成了成熟的投研 体制，配备有相应的激励机制等，但主要以标准化证券为主。但由于渠道、网点等制约，在财富管理业务方面 能力不如银行、券商，对外部代销渠道的依赖度仍然较大。投资银行业务已有少数基金公司开始涉水，仍处于 初期。
对于私募而言，其优势产业是投资管理业。私募股权、创投类基金的优势主要体现在其对企业的专业调研、 预判，以及资源整合的能力，私募证券基金、私募资产配置基金的优势主要体现在投资管理中对资质适当下沉 的投资标的风险控制能力。此外，在人才团队方面，私募基金在固收、权益等类别投研和交易方面的人才储备 具有比较优势。
对于券商而言，其优势产业是投资管理产业和投资银行产业。券商拥有一定的个人与对公客户资源，大中 型券商也有遍布国内及海外的网点渠道，虽然均弱于银行，但也是其发展财富管理业务、投资银行业务的基础。 投资银行业务是其传统业务，流程已非常成熟。投资管理业务也有较大优势，投研体系成熟，覆盖的投资标的 最为齐全。
对于期货而言，其优势产业是投资管理业。虽然期货资管起步较晚，但是期货公司作为经营衍生品的专业 型机构，对风险管理认识深刻，长期经营衍生品业务令期货公司对潜在风险较其他资管机构更加敏感谨慎，期 货资管将对风险的深刻认知转化为自身的专业投资管理能力，以衍生品对冲交易为特色，具有明显的相对优势。
1.2.2 投资标的产品线维度
从投资标的相关的产品线维度来看，各类资管机构各自也有擅长的资产领域。
对于银行而言，由于银行最为传统的业务是信贷投放，拥有成熟的信贷管理流程，因此在债权类资产的开 发投资、管理上形成了绝对优势，且以持有到期为主，交易型为辅，也就是非标债权是银行最擅长的资产类型。 银行介入资管业务之后，亦是如此，债券、非标债权成为其重点投资标的。标准化证券、高风险的另类资产等 方面，银行目前仍然不擅长，但部分银行的资管也已有涉及。
对于银行理财子而言，在银行资管的基础上，其投资范围进一步扩大，单个产品非标投资额度受限，未来 银行理财子公司可能会在以下四个方面发力：一是类现金管理类产品，因为银行理财产品可以投非标，可以将 杠杆放高，可以“T+0”，这方面和货币基金比有一定优势，加之这类产品收益率稳定，投资者容易接受；二是定 开产品，主要配债和非标，此类产品针对高净值客户；三是可通过 FOF 做一些权益类产品；四是指数型产品， 公募的指数型产品收费较高，理财子公司如果能够出一些低费率的指数型基金就会比较有竞争力。
对于保险而言，保险资管擅长大类资产配置，对长久期、价值导向、以及绝对收益资金的投资具有丰富经 验，信用风险控制能力较高。从股权投资计划上看，主要投向未上市企业股权和私募股权投资基金，旨在补充 企业长期权益性资本；从债权投资计划上看，当前保险资管产品主要资金投向是涉及交通、能源、水利等领域 的基础设施项目，以长期投资为主；从组合类产品上看，当前主要投向股票、债券等标准化资产，投资策略和 资产配置方式向券商资管、私募基金、公募基金等老牌标准化资产投资机构靠拢。
对于信托而言，信托传统上以非标债权为主，也涉及各类其他资产。在基础设施建设投资和房地产投资这两大领域，信托的优势极为明显，其卓越的项目运营能力和丰富的风险处置经验，其他机构在短期内难以超越。 理论上，信托公司能够提供的资产类别最为广泛，几乎任何资产均可由信托管理，也正因为如此，反而使其所 擅长的资产类型不那么突出。
对于基金而言，基金公司管理的资产以标准化证券为主。此前基金子公司介入非标债权等资产，但仍不是 主流。
对于私募而言，在固收、权益等类别投研和交易方面的人才储备具有比较优势，擅长投资的领域较为广泛。
对于券商而言，券商资管的资产类别最为齐全，除标准化证券（股票、债券等）外，非标债权、另类资产 均有涉及。其中，标准化证券是券商最为熟悉的领域。券商还通过期货子公司、直投子公司等实体的资管业务， 参与了衍生品、非上市股权等标的。因此，券商覆盖的资产标的类别较为齐全。
对于期货而言，期货公司在资管业务方面能够依托自身传统，加强大宗商品、量化策略（含量化 FOF）产 品储备及布局。期货行业对于宏观对冲配置的天然敏感性，使得期货资管业务可进一步加强期货宏观策略产品 的发展。此外，期货资管通过加强股东方和战略合作伙伴的资管业务联动，这些资源优势使得其资管业务涵盖 多类资产配置，为高净值客户及机构投资者提供资产配置的多元选项。
短期内，各类资管机构的上述优劣势很难根本性改变。因此，基于上述两个维度的优劣势可能长期存在， 这是我们分析大资管格局的出发点，也是各类资管机构未来在竞合关系中寻求出路的方向。
（三）银行理财同各类资管机构关联关系
在当前金融机构“大资管”背景下，各资管机构均与其他金融机构保持着一定的联系，不同资管机构相互 之间虽然在重叠的领域竞争角逐，但在互补的领域也存在合作。这种“竞合关系”会形成未来较长一段时期内 “大资管”行业的格局。基于不同金融机构在资产管理行业的优劣态势，各类金融机构应当明确自身优势，尤 其是其他类型机构难以复制的核心优势，并以此为出发点，抓住“大资管”业务的核心，在“竞合关系”中寻 求发展契机。
1.3.1 以商业银行及理财子公司为核心的关系网
长期以来，银行凭借其渠道优势、规模优势以及业内合作中的重要地位，在我国资管市场中占据核心地位。
银行理财子与母行之间的错位协同关系。中国银保监会于 2018 年 12 月正式发布《商业银行理财子公司管 理办法》，鼓励并支持商业银行通过设立理财子公司的形式开展资管业务。2021 年 12 月底，资管新规过渡期结 束后，银行理财子将全面独立的展开业务经营。在现代经济环境下，理财子公司承载了商业银行转型的重要使 命，目前理财子尚未能彰显其差异化优势，脱离母行体系，无论是资产端还是销售端都很难开独立开展业务， 即使配备了市场化的体系，也很难与有着十多年经验积累的基金公司等竞争。
因此，理财子与母行之间形成良 性协同关系，有利于不断壮大资管业务规模，提升产品收益的同时，反哺银行客户的多元化融资需求。此外， 银行理财子公司的理财产品正在逐渐走出母行的销售渠道，开始代销他行理财产品，以市场化的方式来选择合 作伙伴。（报告来源：未来智库）
银行资管与保险资管的关联关系。银行理财子公司在权益、基金等领域的投资能力还较薄弱，而保险资管 机构以绝对收益为优势的投资能力和策略恰好可以与之互补。同时，银行理财子公司与保险资管机构的客户诉 求比较一致，都希望获得偏稳定的预期回报。银保资管合作的主要内容是销售渠道、项目资产合作、投资管理、 产品配置及资产托管等方面。
(来源：网易)
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