“基金组织的有效形式，我认为GP/LP模式是有一定道理的。”厚朴投资董事长方风雷说，国际上大部分PE基金采取这种模式，最关键的原因是解决了“激励问题”。鼎晖投资董事长吴尚志此前在“全球PE北京论坛”上说，很多公司制的投资公司，“怎么拿钱维持自身的继续生存是其第一位考虑的事情”；但是有限合伙制就会有压力，“没有业绩就意味着下只基金融不到钱”。

尽管有种种好处，初兴的有限合伙制目前在中国却遭遇了水土不服。依据有限合伙法设立的东海创投，仅过了7个月LP和GP就不欢而散。原因是“温州投资方与GP发生了经营理念分歧”。而国内多个本来像采用LP/GP模式的PE基金最终都选择了公司制。

《有限合伙法》生效一年之后，相关的操作细则仍未出台。不光各地执行的政策不一致，合伙制PE基金在工商注册、开立法人户头等方面仍障碍重重。加之由于不具备法人资格，合伙制基金所投企业无法实现在A股的退出。

国家发改委财政金融司金融处副处长刘健钧此前在公开场合认为，公司制PE应是主流。他认为公司制的优势在于其本身就是“法人”，能有建立一个完善的法人治理结构。目前公司制基金“有一个间接的税收优惠，可以抵扣基金所有收益包括20%的业绩报酬”。况且在先行法律下，公司制PE更能得到法律的保护，比如可以通过股东会形式参与一些重大决策。此外在上市和退出中，公司制PE也占有优势。接近刘健钧人士说，这是其个人的想法，不代表其所在的机构意见。

这被认为是国内法律环境不健全的结果。在全球PE北京论坛上，相关人士也指出这个问题会很快得到解决。

保持距离美

据说PE界流行一个段子。一位知名的外资PE投资家准备募集人民币基金，他将自己在国外募资的惯例告诉中国投资人：你们投后不能管理，平时也不能过问，一年我给你们一份报告。结果此前有投资意向的人走了一半。他又对剩下的一半人说：你们的投资要到八九年后才能有回报，于是剩下的人也不见了。

言下之意，本土投资人不仅喜欢快进快出，而且喜欢直接介入“管理”。前者的后果是，在宏观经济遭遇困境时，很多PE基金都面临投资人的“断供”。

厚朴投资董事长方风雷强调，本土PE在LP和GP之间应该建立一个比较良好的互动关系。“GP不应去做LP，而LP也不应该去投资GP.”两者之间，距离才能产生美。

但是本土PE的瓶颈就是融资困境。“哪怕是短钱长投”，也得用。目前主要资金来源是民营企业或个人资金。

东方富海董事长陈玮说，中国本土GP大多是“妻管严”——LP从投资决策到管理费使用什么都要管。

从西方发展起来的LP/GP模式，意指LP一旦承诺出资，不仅资金要一次性到位，所有的投资决策也必须放手。但是国内有限合伙企业成立了不少，“LP和GP的角色定位却并不十分清晰”，LP大多具有GP化的倾向。

LP/GP模式在中国出现了很大的“变异”。一种情况是LP方人士在投资决策委员会中占一定比例，位会员实行投票制。还有是LP自己设立一个专家咨询委员会来监督GP的投资，如果专家咨询委员会反对，投资就可能被否决。第三种则是LP和GP都派人进入投资决策委员会，每次开会都是“不是东风压倒西风，就是西风压倒东风”。

鼎晖投资董事长吴尚志认为，GP/LP模式的合理性还在于它在分工上是合理的。“有钱出钱、有力出力”是这个模式最重要的内涵。之所以会出现异化，东方富海董事长陈玮认为，“一方面是专家理财概念还没有深入人心，中国第一代企业家更是相信自己的投资能力，喜欢亲自操作上阵；另一方面中国还缺乏真正成熟、高水平的GP，也缺乏像社保这样的成熟机构投资人”。

经济低迷考验GP内功

但几乎所有业内人士都会告诉你，“这是一个非常专业的领域”。中国PE协会筹备组组长邵秉仁说，“此前很多从业者是金融行业转过来的，即便是从与PE非常相关的投资银行转过来的，但若只是把投资银行的投资理念套用在PE上也不对”。一个团队只有经过了3个基金周期，15年-20年，才能成熟。

若以此为标准，中国真正合格的GP团队可谓寥寥无几。由此很多LP们觉得此前一段的GP市场“非常荒谬”，“包括一些年纪很轻、从没有做过投资的人”，也向LP要求30%的分成，只因为他们挂了一个海外基金的名字或者有一个“有名”的投资案。

KKR的亨利。克拉维斯认为，包括退休基金在内的机构投资人之所以愿意把钱交给KKR，“理由很简单，就是回报率。”只是年平均27%的回报率是持续性的，并非一年、五年或者十年。

软银赛富基金管理人阎焱也认为，GP团队的“持续性业绩”，是衡量GP实力的真正因素，只是靠运气成功者，并不具有可复制性和延续性。

阎焱认为，从国外的经验来看，从进入行业到最后独立判断、领导团队，需要最少十年的时间。而中国目前有八年以上经验的投资人都非常少，即使说中国市场成长得快一些，作为管理人也至少要有五年以上的经验，从这个角度来讲，好的管理团队在国内是很缺乏的。

但成熟GP队伍，却并非短期内可以速成。股权投资是综合能力的体现，不管投资人有多聪明，不管是怎样的商学院毕业，其对商业模式的发掘和评判、对管理团队的评判、对企业发展中的风险和陷阱的处理，都需要实战和历练，而这种历练，不仅仅是牛市下的运气，更要能经历过经济低迷时期的冬天，才算具有抵御力。

“从这个意义上来讲，当下宏观经济的调整，正是考验合格GP的时机”，一位专注投资FOF投资的欧洲PE管理人认为，在下一个经济高涨期来临之前，大量的LP投资人正悄悄地“挑选”未来的GP队伍中的“种子选手”。

(来源：21世纪经济报道作者：邬静娜尹先凯)

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