2022年初以来的3轮回调分别为：①年初至3月，由宏观因素(美国加息预期+“俄乌冲突”+“奥密克戎”疫情扩散)和行业因素(春节旺季反馈平淡)导致的板块回调，回调幅度为-24.17%;②7-9月，由(美国两轮加息+疫情再次反扑+白酒双节动销反馈较弱)导致板块再次回调，回调幅度为-14.70%;③9月底-10月底，由(疫情防控趋严+“禁酒令”传闻+北向资金持股比例下降)导致板块出现陡峭深度回调，回调幅度为-25.79%。

2022年初以来的2轮反弹分别为：① 3-4月，由头部酒企一季报超预期催化叠加疫情反复导致板块出现震荡行情，5-6月，由疫情防控向好叠加稳增长促消费政策陆续出台催化行业信心修复，板块反弹+21.62%;②11月初以来由疫情防控政策优化带来的修复性反弹，反弹幅度为+20.77%。

白酒板块业绩表现总体仍较为稳健，行情变化主因系预期持续走弱之下估值不断回调。2022年虽然受疫情影响板块景气度有所承压，产业链生态边际有所弱化，但从前三季度业绩来看，头部酒企表现总体较为稳健，申万白酒指数总体收入及利润增长依然平稳。从申万白酒指数行情来看，2021/2022年板块总体持续震荡回调，分别为-2.58%/-20.40%。归因来看，估值变动是主因， 2021/2022年变动分别为-8.76%/-32.83%，业绩增速变动相对不明显。

22年板块集中和分化的逻辑强化演绎，需求端承压之下消费升级趋势阶段性弱化，景气下行阶段板块整体估值回调明显，但头部名优酒企凭借长期构建的系统化运营优势有效抵御场景缺失+意愿受损带来的需求端压力，业绩端依然如期实现较为可观的增长。疫情冲击的第三年，龙头企业在集中与分化的大趋势下，不断提高企业系统化运营能力，并为2023年的行业复苏而未雨绸缪。当下，正值2022年度任务完成的收官时间，也是2023年春节cmo" target="_blank" class="keyw">销售的启动之时，行业仍然面临着渠道库存偏高、经销商回款压力较大、春节动销仍具有些许不确定性等压力，但是疫情防控优化措施为宏观经济增长动能及居民消费力释放积聚能量，预计23年白酒行业动销将逐渐恢复，呈现前低后高走势。

展望23年，我们认为随着信心和需求的先后修复，景气回升和优质标的价值回归将是白酒板块贯穿全年的主旋律，同时疫情以来我们明显发现头部酒企在治理和经营上的改革创新节奏较正常年份有所加快，因此改革创新带来经营质量提升亦值得关注。据此，我们认为23年板块投资可以立足投资久期把握中长期发展趋势，同时兼顾消费形势变化和催化因素带来的短期机会，围绕以下三条主线选股：

1、强者更强，龙头酒企长期价值凸显。23年行业景气度趋势性回升，集中和分化的长期趋势将持续演绎，具备系统化运营优势的龙头酒企有望继续发挥综合实力收割市场份额：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份等。

2、治理升级，改革创新推动经营提质，贡献长期价值。参考板块中优秀酒企实现跨越式发展的历史，我们发现治理的升级往往是酒企在经营上实现质变的源动力。尤其在行业景气触底回升阶段，适时的治理层面的改革将提升酒企跑出α的可能性。疫情以来酒企治理升级和改革创新节奏明显加快，以股权激励为例，2012-2022年10年间白酒板块累计有12轮股权激励落地，而2021年7月以来就有6轮股权激励成功推出。地方国资及大股东对酒企支持力度显著提升，锐意进取改革的酒企具有更大的效能释放，建议关注：古井贡酒、口子窖、老白干酒、五粮液等。

3、景气回升，把握低估值高成长标的超额回报。短期来看经济复苏需求回暖节奏尚难以把握，但随着防疫措施不断优化，疫情对经济增长预期的压制将不断弱化，中长期维度经济复苏之下白酒消费需求回暖趋势清晰，具备产品升级和渠道扩张逻辑的高成长性标的将具备更大估值提升弹性，建议关注：泸州老窖、今世缘、洋河股份、舍得酒业、酒鬼酒等。

预测二：线下消费持续改善，23年弹性值得期待

啤酒：餐饮场景加速修复，23年弹性值得期待

虽然目前处于啤酒消费淡季，但餐饮消费场景的加速修复为春节后啤酒市场积累了势能。疫情对消费场景冲击已经消退，疫后恢复是当下啤酒投资的核心逻辑，对于23年需求啤酒企业普遍持积极态度。在营销策略方面，纷纷加码布局线下餐饮市场，例如本周chongqing.asp" target="_blank" class="keyw">重庆啤酒在上海开设乌苏烧烤主题餐厅。随着疫情逐步缓解，线下营销也将逐步加大，营销费用绝对额预计同比有所提升，主要针对线下活动以及消费者端投放。对于明年的复苏机会，逐步提价、结构化升级、线下营销是目前啤酒企业制定年度预算的重要考量因素。ASP及8-10元价格带仍然稳步提升，成本端年内价格基本锁定，由于大麦等主要原材料价格仍处高位，23年仍面临一定成本压力。随着防疫政策更加灵活精确，餐饮渠道将得到修复，结合世界杯营销为次年高端化战略打下基础。基本面角度维持青岛啤酒、chongqing.asp" target="_blank" class="keyw">重庆啤酒、华润啤酒(58, -1.00, -1.70%)并列第一判断，同时建议关注燕京啤酒潜在改革机会。

调味品&餐饮链：春节返乡同比高增，餐饮需求有望持续修复

根据目前的春运数据来看，今年返乡人数同比大幅增加，下周将迎来春运高峰期，增速有望进一步提升。考虑到防疫的放松，今年春节的线下消费有望同比显著改善，短期渠道对春节备货信心较强，打款相对积极。本周板块呈上行趋势，主要是春运开始，消费有持续改善预期，年夜饭预定火爆，也带动了部分预制菜需求提升。结合短期及今年整体布局考虑，市场当前建议关注：1)消费需求恢复是当前市场关注重点，在全面放开背景下，餐饮消费场景最为受益，临近春节也具备较大的恢复弹性，利好相关产业链企业动销改善，如餐饮链相关企业千味央厨、安井食品、宝立食品、味知香等，以及关联方业务恢复后将受益的颐海国际(26.1, -0.35, -1.32%);2)22年原料价格相对较高，后续部分原料价格有望回落，带来利润率提升的标的，如糖蜜价格在新榨季有望回落的安琪酵母，同时，油脂(棕榈油、大豆油)近期仍在下行趋势，烘焙类企业盈利也将环比呈现改善趋势。

乳制品：春节返乡提振送礼需求，低估值安全边际显著

随着春节旺季行情的展开，乳品消费需求逐步回暖。不同于往年的原地过节，今年春节返乡催生走亲访友送礼需求，金典、特仑苏、有机等高档产品是传统春节送礼首选。从估值水平来看伊利、蒙牛动态PE(2023)处于过去十年估值底部区间。后疫情时代背景下消费者健康需求提升将持续加大液奶需求，实际上这一趋势已经从2020年开始发生。防疫政策造成的短期动销压力不代表实际需求的下降，随着各类措施的不断优化，消费者需求将得到更及时的响应与满足。相比上一轮周期，龙头市占率和市场地位进一步巩固。2023 年奶价预计保持稳定，从中长期维度来看利润率将受益于原奶端的逐步回落。重点看好蒙牛乳业(37, -0.90, -2.38%)、妙可蓝多。

功能饮料：旺季来临动销积极，消费群体需求释放

政策放开后，工厂、物流等开工更加顺畅，蓝领工人、卡车司机和外卖员的需求全部释放。临近春节，礼盒装产品受益于今年过年送礼场景顺畅，经销商采购积极，终端开始抢占堆头和陈列。成本端，PET、白砂糖等原材料价格有所回落，考虑到传导时滞，预计Q4毛利率相比上半年有改善，费用方面公司优化投放，提升cmo" target="_blank" class="keyw">销售费用的效率，保持较强的盈利能力。建议关注东鹏饮料。

免税：展望2023年免税行业发展及投资策略，我们认为免税行业整体仍有稳健的成长空间，国内免税运营商也将整体受益行业空间的扩大，以及国内渠道对上游品牌商的重要程度逐步提升。拆分免税cmo" target="_blank" class="keyw">销售额的影响因素，主要包括入岛客流和出境客流、购物渗透率、客单价，海南入岛客流预计随着基础设施的不断完善以及自贸港建设推进而较疫情前有明显提升，且预计未来几年或逐步达到基础设施和交通承载力的上限，而国内出境游客恢复预计尚需时日，当前出境团队游尚未恢复，各主要机场口岸的出境客流较疫情前恢复判断仍需数年时间;购物渗透率预计提升幅度不大，但随着高奢产品引入或商品结构本身的改变，仍有一定提升空间;客单价或一定程度上体现整体目标客群的消费能力，由于当前免税渠道消费的主力产品仍为香化，而主力客群预计也以价格相对敏感的中产客群为主，香化本身对于女性具备一定的刚需属性，在电商、代购、免税等各渠道比价的信息差缩小的情况下，免税渠道的价格优势具备较强吸引力，但也存在需求、备货周期、档次等因素，预计客单价稳步提升。同时若未来市内店政策落地，或能更好带动国内出境游客的购物需求，改善供给端。

龙头中国中免(216.6, -3.00, -1.37%)在国内和国际的运营优势均稳固且逐步提升，未来各渠道格局仍然较清晰，龙头具有较强稳定性和成长性。其他运营商中，王府井年内获得离岛免税资质，若未来出境客流及市内店预期逐步落地，则其在北京市内免税店、机场免税店、离岛免税店，以及可能的内地其他省市免税店、海南在岛免税等业态均有望发力，关注相关物业和项目建设进度、供应链和品牌商协同、免税运营能力提升等;海旅免税和海控全球精品在海南地区的经营面积基本释放充分，后期待持续培育提升运营能力，同时积极构建前端供应链的自主能力，同样将受益海南离岛免税规模整体成长和(49.45, 0.10, 0.20%)自身运营、盈利能力的提升。

酒店：国内酒店龙头预计将在疫情后迎来加速拓店期，而各家在疫后每年净增酒店数量以及pipeline的情况也将让国内酒店市场的供需格局得到验证，疫情下虽然酒店总量有所出清，龙头优势扩大，但供需紧平衡的态势仍然明显。且国内连锁酒店业发展时间尚不成熟，仍处在金字塔爬坡和发展中局，疫后对优质中端的快速扩张和下沉，以及中高端品牌的创新和打造将成为主旋律，该市场由于需求细分、定位差异化、对客群服务和数字化的要求较高等特征，整个格局尚未完全清晰，对于中高端精品定位的品牌和酒店集团具备破局机会，但核心竞争力仍在于产业链协同带来的品牌创新迭代能力，以及集团化规模化运营带来的运营效率的提升和赋能。整体来看，疫后消费性价比提升的思路依然维持，对于酒店行业来说，各档次的升级成为趋势，例如龙头酒店集团的经济型和中端酒店较疫情前的产品普遍有明显的质量提升，中高端也将打造更加突出的产品质量。但国内龙头酒店集团在疫情前的ADR普遍偏低，在自身结构升级、品质提升的大趋势下，适当提升ADR将更利于塑造品牌形象和中高端定位，同时通过集团化赋能而在疫情前产生较高的OCC预计在疫后快速修复且对ADR具有较强的承受力。连锁酒店行业当前性价比的提升主要来自于性能和质量的快速提高和精准化。

展望2023年酒店业投资策略，建议抓住三条主线，(1)疫后产业端整体供需格局变化以及龙头酒店集团拓店速度和pipeline签约速度与疫前整体规划对比，当前各集团相比于量，或更重视质的提升;(2)中高端品牌创新和培育情况，需结合产业端验证;(3)集团化赋能能力和中后台能力的提升。结合几点逻辑验证情况较突出，且业绩成长性逐步验证的标的，有望在后疫情时代迎来较好的兑现且享有酒店龙头长线格局优势较大带来的估值溢价。

餐饮消费：对比美国、日本与国内餐饮的情况，美国餐饮较简单的结构和模式使其在疫情防控打开后具备一定刚需属性和快速恢复的动能，日本餐饮结构略复杂，且考虑外食规模已在存量环境下，更多为龙头的结构性修复。国内餐饮结构最复杂，龙头在各细分赛道的市占率均有限，且面临高频迭代竞争的压力，疫情几年对龙头的品牌力实际也形成一定的消耗，疫后面对的行业和品牌竞争环境也与疫前差别较大，故而判断疫后的修复趋势或与美国、日本有所不同，仍需要结合具体公司的发展潜力、核心能力变化、市场环境来综合判断。

我们认为2023年线下消费整体进入修复期，而从过往两年一级市场看，年内连锁餐饮细分赛道的投资有所降温，而疫情下各细分赛道的龙头品牌在增量转存量的大趋势之下底层核心能力在增强，也较为契合我们前期所提餐饮护城河框架的主要验证因素，则复苏环境下有一定的集中度提升逻辑。同时具有优质控制力和标准化的加盟模式将成为连锁企业快速占位以及发挥区域资源优势的重要杠杆，下沉市场也将成为龙头餐饮品牌疫后主要竞争的赛道，在此趋势下，我们判断疫后主要关注：(1)赛道竞争格局优质，新增供给竞争有所放缓;(2)品牌核心底层能力增强，细节迭代*时间函数的壁垒较深厚;(3)契合存量趋势下行业新发展方向，且发展阶段较优;(4)具备较大拓展空间且拓展模式优质。具备这些特征的企业有望在细分赛道迎来集中度和竞争力进一步提升，享受规模优势，并且短期无需担心过度分流的问题。整体来看，在2023年稳经济增长和线下消费元气逐步修复的年度中，连锁化率和渗透率提升、下沉市场的高质量布局望成为主线。

预测三：疫情防控政策优化，看好2023年消费复苏

疫情政策持续优化，消费场景修复，居民收入提升，消费复苏确定性高。2022年11月以来，疫情防控政策不断优化，国务院发布优化疫情防控工作的二十条措施。此后，北京上海等多个城市宣布进入公众场所取消查验核酸、乘坐公共交通工具也不再查验核酸证明等措施。2022年12月，国务院推出优化落实疫情防控新十条，强调不得采取各种形式的临时封控;不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检;优化调整隔离方式等措施。预计在适应期过后，消费场景将得到显著修复，居民消费有望快速回升。

1、黄金珠宝：黄金价格坚挺，珠宝消费反弹

黄金首饰消费边际改善，行业明显复苏。2022年前三季度，全国黄金消费量778.09吨，与2021年同期相比下降4.36%。其中，黄金首饰522.15吨，同比下降1.31%;金条及金币191.73吨，同比下降10.46%;工业及其他用金64.21吨，同比下降8.79%。Q3单季度全国黄金首饰消费量为201.42吨，同比增长11.6%，环比Q2增长32.6%。7月份疫情得到了较好控制，叠加七夕节庆，因此，7月黄金珠宝消费快速修复，不过8-9月受疫情影响黄金珠宝消费偏弱，不过Q3整体消费仍然较Q2修复。

黄金珠宝消费领先可选消费。我们观察近一年的社零数据发现，当线下消费受到较大限制时，黄金珠宝消费的确受到也会较大冲击，但是当冲击减缓时，黄金珠宝消费能够快速反弹，增速明显好于零售整体和其他可选消费。2022年3-5月，部分地区受到疫情严重冲击，社零增速分别下降3.5%、11.1%和6.7%，金银珠宝类零售额分别下降17.9%、15.5%和26.7%。不过疫情好转后，金银珠宝类零售额实现回补迅速反弹，6月金银珠宝类零售额增速为8.1%，与化妆品零售额增速一致，好于服装类和家电类零售额增速;7月金银珠宝类零售额增速为22.1%，为各业态零售额增速中最高。8月黄金珠宝消费仍然维持7.2%的增速，高于其他可选消费。9月黄金珠宝消费回落至1.9%，其他可选消费存在下滑。

黄金价格坚挺，利于场景修复后黄金珠宝消费。美联储加息放缓，美元指数回落，美债收益率下降，现货黄金价格自2022年下半年开始反弹，目前仍在上升区间。黄金价格坚挺利于消费场景复苏后黄金珠宝消费增加。

(来源：智通财经讯)

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