商业地产证券化提速 优质物业有望受益

进入2014年，资产证券化出现提速的迹象，商业地产资产“证券化”的渠道也在不断增加。

5月21日，中信证券“中信启航专项资产管理计划”（以下简称中信启航）在深交所综合协议交易平台挂牌交易，成为国内首个交易所场内房地产信托基金产品（REITs）。6月下旬，方兴地产分拆旗下酒店业务平台金茂投资，预计7月初在联交所挂牌上市。

香港粤海证券投资银行董事黄立冲在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，目前内地商业地产要完成资产证券化，要么必须给予较大的净资产折让，要么必须为收益提供保底，才能吸引一定数量的投资者购买。他表示，内地商业地产真正的发展历程不过十年，以往开发商更多是用住宅的思维做商业地产。随着商业地产与金融更密切地结合在一起，资产证券化的提速将促进商业地产的优胜劣汰，从而推动更多优质商业物业得到蓬勃的发展。

资产证券化现提速迹象

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6月25日，方兴地产发布公告，旗下的金茂投资及金茂 （中国）投资控股有限公司（以下简称金茂投资）在香港联合交易所以股份合订单位的形式进行全球发售，发售价为每个股份合订单位5.35港元，融资额约为32.1亿港元，金茂投资预计将于7月2日正式挂牌。

招股说明书显示，金茂投资是一家专注于中国酒店行业的固定单一投资信托，上市平台的初始资产包包括已竣工酒店及开发中酒店，开发中酒店预期于投资日期后一年内开业。从具体资产来看，8家酒店包括上海金茂君悦大酒店 （位于金茂大厦内）、金茂北京威斯汀大饭店、金茂深圳JW万豪酒店、金茂三亚丽思卡尔顿酒店、金茂三亚希尔顿大酒店、崇明凯悦酒店、金茂北京王府井万丽酒店和丽江君悦酒店。

黄立冲向 《每日经济新闻》记者表示，方兴地产采用“股份合订单位”的形式分拆酒店业务上市，该模式与房地产信托基金（REITs）相似，均提供稳定分红，不同之处是 “股份合订单位”业务弹性较大，较容易注入资产，并且不会被限制发展主业以外的业务。

黄立冲认为，“方兴地产之所以能完成旗下酒店物业的资产证券化，一方面是由于这些物业均处于一线城市或旅游热点的优越地段，项目具备稀缺性；另一方面，母公司中化集团与其签订了多份租赁协议，为金茂投资上市后的租金收益提供了保证”。

资产证券化在国内发展缓慢，世邦魏理仕的研究报告显示，2005年底越秀房地产信托基金（00405，HK）在香港成功上市，成为第一只以内地物业为交易对象的REITs。但由于相关法律还不完备，REITs一直未正式启动，在近九年的时间里仅有李嘉诚旗下的汇贤产业信托、内地上市的首个酒店REITs产品开元信托基金，以及拥有日资私募基金背景的春泉产业信托三只REITs成功上市。

然而，今年资产证券化出现提速的迹象。国内首个交易所场内REITs产品中信启航获得证监会批复，以不低于50.4亿元的价格，接收持有北京、深圳两地中信证券大厦房地产产权的两家全资子公司的全部股权，并对此进行不动产证券化业务，中信启航于5月21日正式挂牌，成为中国内地第一个准确意义上的权益型REITs产品。

税率过高影响收益

尽管资产证券化在今年获得实质性突破，但从方兴地产酒店业务的市场认购情况来看，资本市场对于商业地产依然看淡。

据观点地产网报道，方兴地产此次分拆金茂投资的公开发售股份未获足额认购，但由于国际配售已获得超额认购，可弥补公开发售的不足，因此可在7月2日如期挂牌，但由于市场反应冷清，发行价最终定在价格下限5.35港元。

“从金茂投资分拆上市的情况来看，资本市场对于商业地产的看淡情绪依然浓厚”，黄立冲认为，目前国内商业地产要完成资产证券化，要么必须给予较大的净资产折让，要么必须为收益提供保底，才能吸引一定数量的投资者购买。

金茂投资的招股书显示，截至2014年3月31日，公司物业市值约为人民币243亿元，但按照5.35港元的发行价计算，金茂投资市值约为107亿港元 （折合约85.6亿元人民币），较物业市值折让达65%。

德信资本总裁助理刘聪告诉记者，物业实现资产证券化首先要满足两个条件：一是项目产权清晰，统一持有；二是租金回报率可观，达到投资者的要求。由于国内开发商均倾向于分散销售，造成大量商用物业产权分割，这些物业基本不可能实现资产证券化；同时，由于多数开发商商业营运能力较弱，导致租金回报率不高，因此在国内能符合资产证券化要求的物业少之又少。

此外，目前国内对于商业地产资产证券化并没有制定税收优惠政策，对项目的回报率造成一定的压力。黄立冲告诉记者，以REITs为例，它之所以在美国盛行，最大的优势在税收减免的优惠政策上。对投资人来说，由于REITs属于利润传递机构，经营利润的绝大部分转移给了REITs股东，因此REITs在公司层面是免征公司所得税的。但在国内，基金在收到租金后需要缴纳营业税，而分配剩余收益时，发起人需要缴纳剩余收益的营业税，出现“双重”纳税，在整体税收甚至接近租金一半的情况下，要达到投资人5%以上的净回报要求非常困难。

世邦魏理仕执行董事及中国区投资物业部联席主管钟德尧告诉记者，越秀房地产信托基金之所以能在2005年成功上市，很大程度上得益于广州市政府为其提供了优惠的税务政策，让基金的年息回报率能维持在6%~7%的水平。如果税务政策不作调整，大多数商用物业收益率均无法满足投资者的要求。

此外，从业态而言，相对于一线城市的写字楼或者酒店，在电商的冲击下零售地产面临的压力较大，受到资本眷顾的程度也更低。刘聪向记者表示，零售地产尤其是大型购物中心由于受电商影响更大，加上开发周期更长，资本退出困难，这类物业要实现资产证券化的难度更大。

证券化渠道不断增加/

《每日经济新闻》记者发现，部分房地产基金也在积极介入商业地产领域，通过收购旧项目并进行改造升级，在提高营运能力后再寻求获利退出。

以国内首只商业地产基金高和资本为例，其做法是收购旧写字楼项目，通过改造完成对资产估值的提升，然后统一招租，再销售给机构完成退出，也接受投资人委托进行长期的资产管理权，该基金在北京、上海核心区域收购资产规模逾80亿元。

外资基金整栋收购商业地产项目的情况也在增加。其中，最受关注的莫过于名为基汇资本的境外地产基金，该基金在过去半年以共计104.6亿港元的价格成功收购李嘉诚旗下的广州西城都荟与北京盈科中心两宗商用物业，基金将通过整改提高这些商业项目的营运能力，以提高租金回报率。

此外，还有部分地产商谋划通过商业地产介入PE投资，建立全新的地产金融模式。《每日经济新闻》记者了解到，深圳星河集团正在尝试用写字楼的产权置换拟上市公司股权，最终通过资本市场实现投资收益。据悉，星河集团会与大量拟上市公司接触，如果这些公司有购置写字楼的计划，星河集团会派出专门的调研团队对企业进行详细评估，在双方对产权和股权进行合理估值后，再确定置换比例及置换期限，实现从单纯的地产项目变为股权投资的转型，曲线完成资产证券化。