资产证券化来临：中国房地产金融变迁史

  李晓东，建银精瑞资本管理集团董事长，在他的职业履历上，曾经辗转银行、信托，再到私募基金、REITs，他见证了中国房地产金融的十年变化。

  “中国房地产公司融资方式，从以前单纯地依靠银行，直接融资的作用可以忽略不计；到现在房地产公司的融资结构中，信托、基金、资管撑起半壁江山；以及房地产资产证券化比如REITs的出现，都可以看到中国房地产融资渠道的变化。”李晓东感慨称。

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  一个人，一家公司，折射了一部房地产金融变迁史。

  从间接融资到直接融资

  20世纪90年代，中国的房地产商正开始了一段做增量的黄金时代，也是从那时开始，通过银行进行借贷成为了这25年开发商获得融资的主要渠道；与此同时，随着万保招金等房企的上市，资本市场融资也成为开发商资金来源的重要组成部分。但银行贷款仍然在相当长时间内占据主要地位，占比长期达到70%-80%以上。

  2003年，随着国家宏观调控开始，房地产信贷和公开资本市场融资都不时地受到限制；在2010年，证监会甚至暂停房企再融资。房企开始关注融资渠道的多元化，基金、信托、私募、海外发债等成为热门。

  李晓东在2003年至2008年的五年时间里，曾担任联华国际信托投资有限公司总裁，但房地产信托在2010年前后才迎来大发展。中国信托业协会的数据统计，截止到2013年底，中国房地产信托存量规模为1.03万亿。

  2008年，李晓东觉察到了货币政策的变化，预感到房地产融资渠道也将改变，他参与创办了建银精瑞房地产私募基金。全国工商联房地产商会、建银国际、华远地产(600743,股吧)等知名金融、地产企业都是建银精瑞的“元老”。

  2010年，房地产私募基金行业呈现爆发式增长，当年国内房地产私募基金管理公司总数已超过200家，行业的总规模约为1000亿。并在此后的三年呈跳跃式增长。

  数据显示，截至2014年底，国内贷款在房地产开发企业资金来源中所占比例进一步压缩，外资和外商直接投资的绝对值和百分比也有一定程度的降低，房地产开发商从传统贷款和外资渠道获得资金的能力降低，通道缩窄；房地产信托、券商资管、保险资管和基金子公司等在房地产融资来源中占到更大比重。

  住建部政策研究中心研究显示，房地产直接融资所占比重由2004年的30%上升至2012年的40.5%，房地产进入直接融资时代，呈现更为广泛和深入的金融化特征。

  纵观房地产从间接融资到直接融资的进化，以及二者的交叉进行背后，货币政策永远都是资金流向的风向标。

  目前，国内的货币信贷政策环境及其发展趋势显得相对宽松。继去年出台9.30政策后，今年又出台了3.30新政，放宽首套房认定以及首付比例，向市场发出了趋向宽松信号。

  除此之外，在今年1月，证监会放话，上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务，国土资源部不再进行事前审查。具体还推出了《公司债券发行与交易管理办法》，规定公司债发行主体范围，扩大至所有公司制法人。随后在政策放松后的下半年里，众房企纷纷搭“顺风车”赶潮公司债。截至7月29日，今年房企公司债发行已达2000亿左右。

  这段时间，被称为是房地产融资的廉价资金时代，包括龙湖、保利、碧桂园等房企公司债的发行利率低至4%-5%，创下国内房企融资利率新低。

  资产证券化之路

  如果将2015年称为中国房地产行业最为纠结的一年，一点都不为过。昔日霸气只做增量的开发商，如今也面临着一个棘手问题——存量多、去化慢。近年来不断提出的完善城市配套运营，发展文旅产业，做“互联网+”、“金融+”等，无一不是为了解决当下存量过剩所带来的尴尬。

  对此，李晓东对21世纪经济报道记者表示，“以前几乎所有的房地产基金、信托都只是关注每年大概十亿平方米左右的新增住房，但都忽略了其实还有400亿平方米左右的存量房地产，在这部分存量上做各种形式的资产证券化，是我本人以及所带领的团队一直在推的一件事情。”

  2006年，李晓东所在的联华信托和中信证券(600030,股吧)一道被人民银行指定为当时仅有的两家REITs试点企业；2011年开始，建银精瑞发行国内首只不指定用途的准房地产基金信托计划、首只房地产私募股权投资基金型信托计划、首只在银行间市场交易的REITs试点方案、首只公共租赁房建设基金——建银精瑞公共租赁房基金等。

  李晓东表示，目前建银精瑞跟开发商合作，把占很大部分资金的一些存量商业物业打包，进行盘活、金融化和证券化；包括万科、花样年等多家开发商高层人士指出，存量房地产资产的证券化过程已经开始，其中商业地产的资产证券化相对较早运行。

  “但现在国内真正能做资产证券化的商业物业并不多”，李晓东说，一方面，能做资产证券化的往往是租赁型项目，资产证券化就是开发商在持有产权的基础上，将未来的租金收益提前买断，这样对于开发商而言，解决了其资金占压问题，然而国内开发商开发的项目中70%还都是住宅物业，住宅物业最后都是散售给刚需的；另一方面，在如今高成本的融资背景下，开发商要用那么贵的资金来长期持有一个物业，也不合算。

  还有REITs的真实回报率很难达到市场上的要求，一方面是国内商业地产运营普遍缺失，另一方面中国市场的要求也是扭曲和不健康的，因为银监会出台的所谓信托刚性兑付，基本上使国家的无风险收益率达到了10%左右，这个在全世界都是难以想象的。正常的无风险收益率（国债）是3%-4%。

  也就是说，正常情况下，买一个预期收益率10%的产品得有思想准备，可能百分之几的概率会出现打水漂，这才是正常的市场状况；而现在信托的违约率几乎可以忽略不计，所以国家名义上的无风险收益率水准抬得很高，导致很多东西没法做了。“在国外买一个REITs可能有5%-6%的收益率，投资者就满意了；如果到7%-8%就笑醒了。但在国内7%-8%还不一定卖得掉。”

  李晓东认为，有供应、有需求才能撑起一个市场，当社会上出现足够多的保险、养老需求时，开发商才更有动力做持有型物业，REITs产品才会大规模地铺开。