“高价租赁房”启示录：盈利模式存疑 租赁“蛋糕”难下咽

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近日，全国首个企业自持租赁房项目“万科翡翠书院”进入预租阶段，却因高昂的租金（90平方米三居室的月租金约为1.5万-1.8万元，180平方米的四居室月租金约3万-4万元）成为外界关注的焦点。支持者认为，高租金由高成本推动，且市场不乏此类需求；反对者则指出，这是非理性拿地的后果，项目盈利困难重重。不同于纯粹的租赁地块，该项目是销售型地块被竞至100%自持的结果，因此不但价格高昂，也难以享受到运营租赁项目的税费优惠。分析人士认为，作为房企首个自持租赁项目的“吃螃蟹者”，定位高端租赁、引入基金，都包含着万科对租赁项目商业模式的探索。无论成败与否，对行业的借鉴意义仍然重大。

租赁时代的到来是大势所趋，机构化运营、长租占主流将成为主要特征。但目前为止，无论房企、经纪公司，还是社会化机构，都未探索出可持续的盈利模式。优势和劣势都十分明显的房地产企业，如何在该市场取得突破，仍然是一项重要课题。

布局步伐放缓

由于历史原因，经纪公司是租赁行业最有经验的运营者，资产轻、管理效率高、运营模式成熟是其主要特点。近年来，链家、我爱我家等大型经纪公司都成立了长租公寓部门，并推出了较为成熟的长租公寓产品。

侧重新房销售代理的世联行，也推出了长租公寓产品。魔方公寓、U+公寓、蛋壳公寓等机构，是租赁市场的另一支力量。这类机构数量众多，并受到资本青睐，一些企业还实现了快速扩张。但由于运营能力参差不齐，淘汰率也相对较高。

房地产企业是不折不扣的“后来者”。目前，万科、龙湖、招商、碧桂园等大型房企均推出了长租公寓产品，但起步都相对较晚。房企的优势在于资金雄厚、房源充裕，容易实现快速扩张，但运营经验被认为是短板。

在多数研究机构看来，这也是当前租赁市场最主要的三类机构化运营者。根据各地官方文件，未来还可能有政府机构加入其中，“分食”这一市场。

链家研究院于2016年末发布的《租赁崛起》报告指出，预计到2025年，中国租赁市场规模将从现在的1.1万亿元增长到2.9万亿元，到2030年将会超过4.6万亿元。现阶段，对租赁市场的布局仍属于“跑马圈地”。

据21世纪经济报道了解，尽管扩张能力强，但截至目前，除极少数案例外，绝大多数房企采用合作（如阳光城和寓见公寓）或轻资产的方式运营长租公寓。

“轻资产”，意味着开发商与项目持有方或经营方签订长期房屋租赁合同，然后进行装修改造及运营管理。与之相对的“重资产”，则指通过收购获得物业产权或长期使用权，然后进行运营。

即使各地已经推出成本相对“低廉”的租赁用地，房企拿地积极性似乎仍然不高。自2017年7月至2018年1月，上海累计出让7批次、29幅租赁住房用地，平均起始楼面价6600元/平方米左右，远低于周边商品房楼板价。但这些土地多被国企获得，且多以底价成交。

北京某房企人士向21世纪经济报道指出，过去一年来，房地产企业销售向好，但融资政策在不断收紧。因此，在商业模式不甚明朗的情况下，房企对新业务慎重布局，也是情理之中。

他还透露，根据该企业委托相关机构的调研，发现在一些热点一二线城市，租赁房源供应已出现区域性、阶段性过剩，暂时不利于重仓布局。

商业模式不明

从操作模式上，销售与租赁有着本质不同，前者重营销，后者重运营。且如果不能引入战略投资者，容易发生资金占用量大、持有成本高的风险。

为解决“万科翡翠书院”项目的资金问题，北京万科于2017年5月入伙中城乾元基金，并将后者引入项目。从出资比例看，北京万科实现了11倍的杠杆率。在具体参与细节上，分析人士认为，基金极有可能以类REITs的方式来操作。这也是目前长租公寓运营的主要操作方式。

近期，房企频繁发布租赁资产证券化产品。保利于3月13日成功发行房企租赁住房REITs，储架总规模50亿元，首期利率5.5%。4月初，阳光城首单A股民企储架式长租REITs获深交所通过，规模不超过30亿元。此外，碧桂园、招商蛇口、龙湖、旭辉、越秀地产等房企也以发行REITs、CMBS、ABN等方式，实施了租赁证券化。

中原地产首席分析师张大伟认为，这些尝试的目的在于建立租赁产品的商业模型，但就国内租赁市场的现实而言，未必有效。

他向21世纪经济报道表示，当前房企实施的租赁资产证券化产品中，没有一个是真正的REITs。因为真正的REITs是靠租金收益，而国内的租金收益不能覆盖资金成本，需要贴息。所以，这些资产证券化产品“不是套现，而是借钱”。

张大伟指出，中国房地产市场的租售比偏低，使得这些资产证券化产品难以真正有效。即使放松“N+1”的分隔出租模式，或者允许商住类项目发行资产证券化产品，也只能保证持平或微利。若不能放开，则无法保证盈利。

到目前为止，无论房企、机构，还是经纪公司，都未能探索出租赁市场可持续性的盈利模式。

2017年5月，优客逸家CEO刘翔对外宣布，当年4月份成都公司首次实现单城市盈利，这是长租公寓行业中，首个宣布实现规模化盈利的企业。但此番表态受到一定质疑。此后，这家公司专注于规模扩张，未再宣布有关业绩的信息。

即使商业模式行之有效，运营方也需借助规模效应实现利润最大化。在近期的业绩会上，世联行董事长陈劲松就表示，长租公寓业务目前仍处于“投入期”，规模效应加上租金上涨带来的成本优势，将逐步为该业务带来收益。

张大伟指出，即使上述问题都解决，之后运营层面的考验才刚刚开始，保持高效率、高品质和低空置率，都需要卓越的管理和运营能力。

他还表示，租赁市场有大量待解决的问题，房企在这一领域的优势和劣势都较为明显。根据企业发展战略的不同，各公司的投入力度也不相同，但要想在短期内取得实质性突破，恐怕并非易事。