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2.2. 仓储业务
从业务构成来看，尽管占公司收入与毛利比重最高的板块为货代业务，但从趋势而言，公司仓储业务正处于收入快速放量、且同时毛利率升高的节点。
2.2.1仓储业务利润率稳定
从业务经营的层面，公司的仓储业务主要包括两个部分：
1）分销中心（DC）：提供货物储存、分销以及厂内物流。分销中心（DC）主要以国内化工园区或者化工行业客户聚集地附近的仓库为基础提供客户服务，该部分业务占仓储收入比重超过80%。
2）外贸仓储（CFS）：与货运代理配套的出口装箱相关的外贸仓储。外贸仓储（CFS）主要围绕货运代理从事化工品出口及内贸的装箱、装板的中转站业务，占仓储收入比重较低，在13-14%之间。
仓储需求不断上升，公司仓储业务营业收入持续上涨，毛利率保持平稳。2014-2017，公司仓储业务收入从4943万元增长至1.65亿元，持续维持高增长，15-17增速分别达到52.0%、79.9%与22.3%。
公司16年仓储毛利率有所下跌，2017年开始恢复。其主要原因公司为了增加客户的粘性，提高服务深度，公司于2016年开始为陶氏等大客户提供厂内物流服务，由于厂内物流服务毛利率较低，拉低了公司仓储业务毛利率。
2.2.2仓储产能进入快速放量期，仓储毛利率有望上升
- 自有仓库毛利率>租赁仓库毛利率
公司过去仓储面积快速扩张的原因来自于存量客户的需求。截至目前，公司已建仓库建筑总面积为3.8万m2，在建仓库总建筑面积为11.6万m2。
当前公司的仓储面积采用自有+租赁模式，2017年度，自建仓储建筑面积占比32%，租赁仓储建筑面积占比68%。当前公司在上海、张家港拥有三处资质齐全的存放甲类、乙类和丙类化工仓库。未来公司自建仓库面积将扩大，在八个募投项目当中，四个项目是用来建设仓储基础设施，将在未来两年内投入使用，仓储基础设施投资额为3.9亿元，占总投资额的53.4%。
公司历史业绩表现体现出了自有仓库的单位收入和毛利率要远高于租赁仓库。2017年度，自有仓库单位面积收入为4.1元/m2/天，毛利率为58.08%，租赁仓库单位面积收入为1.9元/m2/天，毛利率为12.91%。其主要原因是，自有仓库的折旧摊销成本低于租赁仓库的租金，且自有仓库主要是危险化学品仓库，而租赁仓库主要是普通化学品仓库。
- 危化品仓库毛利率>普通仓库毛利率
从公司仓储设施的类型来看，公司危化品仓库的面积占比为38%，2017年高于2016年，我们认为随着未来公司自有产能的逐步投产，该比例将会继续上升。
公司现有及计划仓储产能中有部分为危化品仓库。2015年8月天津化学品爆炸事件，国家开始对化学平行业环保及安全等方面得要求及整治力度加大，全国范围内大批不符合规定得仓库被强制关停，复合要求的仓库特别史危险化学平仓库成为市场稀缺资源，危险化学品仓库的仓库租金不断上涨。
从市场情况来看，危化品仓库租金高于普通化学品仓库。2017年，危化品仓库租金水平为4.5元/平方米·天，而普通化学品仓库的租金为2.3元/平方米·天。
2.3. 运输业务
公司运输业务开展较早，2000年成立国内物流部，专业从事国内化学危险品的第三方物流。从2014年开始，公司开始收购各地运输公司，2014年收购陕西迈达、2015年收购赣星物流和2016年收购天津隆生，18年收购南京全程与宝华物流，大规模收购+整合带来了运输线路快速扩张，同时外包运输车队，满足上升的需求，随后进入高速增长期。
2014到2017年运输业务营业收入CAGR达到91.6%，占收入比重分别为13.45%、25.46%和29.30%。但由于毛利率较低的配送业务占运输收入比重不断提高，2017年公司运输业务板块毛利率下降到12.6%。
公司运输业务是指境内化工品道路运输业务，按照运输车辆配载方式划分，运输业务分为集运和配送两类。其中：
1）集运：运输标的为各类集装箱。公司集运业务以自有车辆运输为主，自有运力不足时采购外部集装箱/集装罐运输车辆。公司的集运业务主要围绕货运代理业务，配合外贸仓储CFS，提供境内化工集装箱和集装罐的运输服务。
2）配送业务：公司配送业务通常与分销中心相配合，承担国内公路包装货物运输（包括整车、零担配送）职责。
配送业务运输量2017年和2016年分别较前一年上升67.69%和551.84%。这段时间公司先后收购了陕西迈达、天津隆生与赣星物流，带来自有车队数量上升，拓展了西北北方和南方运输线路覆盖区域。公司配送业务覆盖范围也从长三角区域扩张到华北、西北、西南等地。随着公司线路覆盖及运输量的大幅增长，公司也开始采购外包车队作为灵活补充。
公司未来自有车队数量将得到进一步增加。根据募投项目，公司将投资5,374万元，购买202辆车，包括集卡和厢式5吨、8吨、15吨。可以进一步降低运输成本和外包成本，提升运力，满足客户不同的需求。
2.4. 化工交易业务
公司的化工品交易业务分为线下分销及线上运营两部分，目前主要提供线下分销服务，线上运营服务尚处于培育期。线下分销目前主要进行以赚取差价为目的的线下化工品交易业务，主要两种方式：
1）根据化工品在不同地区的售价不同等信息，利用地域差异或事件差异产生的商品差价。
2）根据客户的采购需求，公司自行购入商品，最终将商品销售给客户或客户的指定的购买商。
线上的“零元素”化工电商平台主要定位是通过化工品生产商在“零元素”开展直营的形势。公司按商品成交额收取一定比例的手续费、通过帮助客户在网上开店并代为运营而收取的线上分销代运营费用以及生产厂商的广告费。
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公司的扩张逻辑：大赛道小公司+与客户深度绑定
3.1.典型的大赛道，小公司
3.1.1.化工品第三方物流市场规模预计在3000-3400亿元之间
化工行业作为我国的重要的资源型产业之一，与经济运行关系密切，而作为化工产业链重要组成部分的化工物流，近年来也处于较高的行业景气度中。我们在此估算了化工品物流行业的规模，推演过程如下：
1）根据国家统计局数据，2017年化学原料及化学制品制造业的主营业务收入达8.71万亿元。
2）2017年，全国物流总费用与GDP的比例为14.6%，我们按照化工品物流成本/化工品行业营收比重13.6%、14.6%与15.6%进行假设，则可以计算出，化工物流市场规模在悲观/中性/乐观角度下，市场规模可能分别为1.18、1.27与1.36万亿元。
3）根据中物联危化品物流行业年度调研数据显示，化工行业第三方物流市场占有率达到25%，预计2017化工品第三方物流市场规模在3000亿至3400亿元之间，行业空间巨大。
3.1.2. 中国化工物流市场格局
但与此同时，中国的化工品第三方物流运输市场则较为分散，因此我们认为随着行业的逐步规范，有望出现规模较大的专业化工品物流服务商。在中物联危化品物流分会所给出的中国化工物流业百强排行榜中，榜单中的综合服务企业中，密尔克卫排名第四。观察榜单，可以看到：
1）靠前的竞争者中，存在大量大企业下的子公司：排名前5的物流企业中，排名第一的中化国际物流背靠中化集团；分别排名第3、5的中外运化工国际物流与中远海运化工物流则是具备央企背景的大物流集团。
2）市场集中度极低：如果我们按照中性假设下，3200亿的化工品第三方物流规模进行计算，根据中化国际于2017年公布的中化国际物流资产评估报告数据，2016年中化国际物流实现收入40.6亿元，行业当年市占率仅1.35%，可见行业的分散程度。
3）密尔克卫的市占率快速提升：按照我们在上文的计算方法，2015-2017年中性估算下，化工品第三方物流市场的规模分别为3062、3201与3179亿，密尔克卫供应链物流板块的收入则分别为6.22、9.04与11.69亿，市占率分别为0.2%、0.3%与0.4%，占比快速提升。由于密尔克卫是化工物流排名靠前企业中少数专注危化品物流的公司，我们相信，在危化品物流领域，密尔克卫为行业中的龙头公司。
3.1.3. 危化品物流行业趋势：监管趋严，头部集中
密尔克卫所聚焦的危化品物流行业，由于其运送商品的特殊性，受到比普通商品更加严格的政策监管，涉及部门可能涵盖交通、铁路、民航、邮政、公安、质检、环保、卫生、工商行政等。
大致上，我们可以按照仓储与运输环节分别来看：
- 仓储
1）与化学品储存相关的法律法规有《消防法》、《仓库防火安全管理规则》、《常用化学危险品储存通则》、《危险化学品经营企业开业条件和技术要求》等。危险化学品仓库还需要经部门规划、安监部门审批、消防部门验收等一系列的资格审查。
2）仓库经营者与保管员的资质：根据《危险化学品管理条例》，专用仓库经营者需要持有《危险化学品经营许可证》。此外危险化学品仓库的保管员应经过定期培训，持证上岗。如果仓库涉及特种设备（如压力容器、压力气瓶、压力管道、其中机械等），则特种设备操作员应取得《特种作业操作证书》。
- 运输
1）与化学品运输相关的法律法规包含交通部的《道路危险货物运输管理规定》（中华人民共和国交通运输部令2013年第2号），对从事道路危险货物运输经营应当具备的条件作了经营细化和明确，按照相关规定申请领取《道路危险货物运输许可证》。
2）运输人员资质：危险化学品道路运输企业、水路运输企业的驾驶人员、船员、装卸管理人员、押运人员、申报人员、集装箱装箱现场检查员应当经交通运输主管部门考核合格，取得从业资格。具体办法由国务院交通运输主管部门制定。
危化品物流行业的转折点在于2015年的天津港812事故，此后危化品仓储在建审批和周期变长，政府部门严控和暂停了仓储的数量，在一定程度上导致了库存的紧缺。随着行业逐步走向规范，信息采集技术的提升配合政策收紧，在行业集中度极其分散的当下，我们认为大趋势上利好头部优质公司。
3.1.4. 总结
密尔克卫所处的化工品第三方物流市场，是一个典型的大行业、小公司的市场，其中市占率最大的公司占比也仅有1.35%的份额，密尔克卫在综合物流企业中位列行业第四。化工品物流中的危化品物流市场，在天津港812事故之后，危化品物流的仓储资源受到控制，行业监管政策趋严，在此背景下，我们认为大趋势上利好头部优质、规范的公司。
3.2. 存量客户潜在市场巨大
密尔克卫的客户大致分为两类，其一是全球及国内化工巨头，譬如陶氏、巴斯夫、阿克苏及中石油等，多为招标合同；其二是各类零散的小型化工企业或者商贸物流类公司，多为即时合同；由于供应链物流的比较优势都是建立在规模化运营的基础之上的，第一类客户是公司快速扩张、搭建网络、产生规模优势的根基，可以说正是这类客户多元化的物流需求及较为严苛的质量管理和IT体系打磨了密尔克卫的执行力及服务水平，目前前五大客户占公司收入比重约35%，；在根基之上的则是一些中小型客户，它们的特点是多批次、小批量，对物流产品的需求仍体现在“能否解决、速度多快”的层面，由于缺乏市场信息、价格敏感度较低导致毛利率较高；所以密尔克卫的商业模式就是：借助第一类客户快速扩充物流网络的同时，深挖第二类客户的有效需求。
3.2.1. 当前与头部客户合作紧密
目前，公司已经与全球最大的化工企业巴斯夫、第二大企业陶氏、全球最大的涂料公司阿克苏、PPG工业集团、佐敦集团、阿科玛集团等建立了长期稳定的合作关系。2015至2017年间，来自前五大客户的综合物流业务收入持续增加，复合增长率达到39.9%，2017年来自头部客户的该模块收入占公司综合物流业务收入总额42.3%。
3.2.2. 头部客户供应商从分散走向集中，密尔克卫有望受益
我们在上文的分析中可以看到，密尔克卫与头部客户合作紧密，但公司当前的产能尚不能满足这些核心客户在大中华地区的化工物流需求。
综合密尔克卫近三年综合物流业务的前五大客户，我们以巴斯夫、陶氏、阿克苏、PPG、佐敦公司进行测算：2017年，这五大公司在华的销售收入达1281亿元人民币，按照物流成本/销售收入比重14.6%计算，我们估计单是这5家公司的化工物流成本合计就高达187亿元，而密尔克卫来自这部分头部客户的综合物流收入仅有近5亿元，仅占其存量客户物流成本的2.6%。
化工物流行业管制严格，头部客户欲整合链条，收缩第三方物流供应商范围。一方面，公司不断完善全国物流网络，满足客户的需求，增加顾客粘性；另一方面，我国对化工物流行业的监督与管制日趋严格，目标客户也在规范化工供应链的标准，统一、收缩物流供应商范围。
以密尔克卫第一大客户——巴斯夫为例，从原材料的运输、化学产品的储存、分销、废弃物运输处理等各个阶段，巴斯夫有着严格的全球化规定和管理措施，其对物流供应商规定了全球统一的要求，并要求定期接受评估，密尔克卫凭借着专业化、安全化的服务标准，赢得此类优质客户的信赖，不断与之加深合作。
(来源：华讯财经)
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