1）公司主要客户在华销售收入过去经历了CAGR约为5%的增长，我们保守估计未来公司客户的收入增长按照原有的速度（考虑大量海外化工品制造业巨头在华投产进度，我们认为未来的客户销售增长可能超出这个数字）。
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2）2015-2017年，公司所提供的服务/前五大客户成本的比重从1.6%提升到2.6%，在产能允许的条件下，我们可以做线性假设，4年后的2021年，公司头部客户物流提供商的格局将进一步集中，密尔克卫占到其头部客户的综合物流成本的6%，则2021年，公司来自于头部客户的收入将达到14.1亿元，对应的四年CAGR为30%，相比17年为接近3倍的增长；如果我们将假设做得更加乐观，公司2021年占客户物流成本比重达到8%的话，则公司届时来自于头部客户的收入规模为18.9亿元，18-21年CAGR为39.8%。
由于公司的毛利主要来自于综合物流收入，因此我们可以大胆判断，公司未来的利润将会受益于此，大幅增长。与此同时我们观察到，公司所投放的大多为市场较为稀缺的仓储资源，当前处于供需紧张的状态，同样也将服务于大量散客，我们相信公司将在未来几年迎来业绩的快速成长期。
3.3. 总结
密尔克卫所处的第三方化工品市场，是一个典型的大而分散的市场，在过去存在大量不规范竞争的行为。而密尔克卫作为其中管理质地较优的公司，服务了大量以世界500强化工品企业为代表的优质客户，在过去良好合作+未来服务集中的趋势下，我们认为密尔克卫与其客户的合作将会进一步深化，提升其在客户物流服务中的占比，这将构成公司在未来一段时间内的成长逻辑。
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公司的核心竞争力
4.1. 以产定销，需求无虞
前文已述，公司同前几大客户的合作关系极其稳定，且过去占其头部客户的物流成本比重，确实呈现出扩大的趋势。当前随着海外化工巨头在华逐步扩张产能，公司也将随着客户的脚步扩张自身的仓储与运输能力，这类“以产定销”的模式，使得公司新的仓储产能投放能够对应精准的需求，业绩与产能同步增长。
4.1.1 深度绑定客户，脚步紧密配合客户产能布局
中国成为全球化工行业重要工厂，海外企业相继在华扩能。中国是全球最大的化学品市场，约占40%的市场份额。随着全球化工行业正在进行产业结构调整，行业呈现规模化、集中化的发展趋势，化工生产中心逐渐向中国等亚洲地区转移。近年来，包括密尔克卫核心客户在内的越来越多优质海外化工企业在华投资项目、扩建工厂，未来产能将得到极大提升。目前，全国重点化工园区已达500余家，公司的前三大客户巴斯夫、陶氏、阿克苏在华设立了近70个化工品生产基地，产能的不断扩大给化工物流行业带来刺激性增长。
公司加大综合物流布局，配合客户产能投放。近年来，密尔克卫也在迅速增加公司的产能投入，加大仓储、运输资源等重资产的投资并购力度，积极配合客户的产能投放布局。
仓储方面，根据公司招股说明书，公司先后收购、设立了陕西铜川、张家港巴士物流、广西慎则等公司，在西北、长三角、华南等地投资仓储类资产，可运营仓储面积不断增加。
运输方面，通过收购陕西迈达、赣星物流、天津隆生，公司整合强化在长三角、珠三角以及北方区域的运输业务。2018年，收购南京全程、宝华物流，进一步拓展运输领域的发展布局，为客户提供多样化的服务。截至目前，密尔克卫已将运输业务逐步延伸至华北、西北、西南等地，基本建立了覆盖全国主要城市的运输网络。
4.1.2. 收购地图与客户投产重合，“赋能式投资”极大提高产能利用率
密尔克卫的收购举措迅速，从中可以隐约发现，这一系列动作是为了紧密配合其核心客户的产能投放布局，除了满足现有客户存量产能的运输需求，更是在争取未来将要投放产能的市场上夺得先机。
自2014年开始，密尔克卫全资、合资设立的以及收购的公司，其仓储资源覆盖了长三角、珠三角、渤海湾和西南地区，运输线路延伸至华东、华南、华北、西北、西南等全国大部分地区，能够“应和”巴斯夫、陶氏、阿克苏等主要客户目前以及将来位于上海、南京、张家港、川渝、广东、天津等地的化工物流需求。
加之密尔克卫手握等从事危险化学品储存、运输业务相关的稀缺资质，进入国家化工物流行业门槛，与客户保持着良好稳定的合作关系，可以推测，近年来密尔克卫一系列投资措施几近“赋能式投资”。我们预计在未来的3-5年，当其完成综合物流布局、能力的整合，各主要客户也逐渐释放在华的产能，密尔克卫的收入将快速增长。
4.2. 一体化服务+规范管理，利于市占率提升
密尔克卫在化工品综合物流行业中排名第四，其规范性在行业内部水平较高。更高的规范性有利于巩固公司与核心客户之间的合作关系，强化我们所说的“以产定销”逻辑。
首先，从提供服务的能力上看，公司提供的是一体化的物流服务，囊括了货代、仓储与运输业务，这在当前的化工品物流市场中并不多见，因为在中物联危化品物流分会所给出的名单中看，仓储、水运、公路运输和综合服务各有一个榜单，化工品第三方物流行业内，仍有大量公司无法提供一体化的物流服务，而对于公司目标大客户而言，一体化能力则至关重要。
从基础系统上，其业务系统由由货代业务系统（简称“FMS 系统”）、运输业务系统（简称“TMS 系统”）、仓储业务系统（简称“WMS 系统”）构成。公司目前持有的13项专利均为与日常物流作业相关的实用新型专利，该等实用新型专利系自主研发。
而在公司IPO之时，共7.3亿元的项目总投资中，包含了5621万用于化工供应链管理平台新建项目，以及5000万投资用于智能物流安全管理项目。项目实施完毕之后，公司可以继续强化自身在规范性上的优势，实现：
1）货代、仓储和运输业务的信息共享；手持移动终端可以将各节点货物信息被采集并反映到MCP系统中，实现数据双向传输、流程自动化处理；实现公司与客户、供应商、海关、船公司等数据协同操作、集成和交互。
2）全面实现仓库和运输业务的安全可视化管理，使安全管理更加直观化、显性化。
4.3. 股权：员工持股占比较高，凝聚核心骨干力量
公司专注于化工品供应链，董事长陈银河亲力亲为参与业务运营管理，兼任公司总经理，主要管理层较为年轻。
从股权结构上，公司大股东陈银河直接持股比例仅28.58%，但通过其100%控股的演寂投资，以普通合伙人的身份参与了三大员工持股平台：演惠、演智与演若投资，三者分别持有上市公司3.61%、3.61%与4.94%股权，合计占股权12.16%。
演惠、演智与演若投资的有限合伙人数量共计132人，占到密尔克卫2017年底员工人数的9.44%，涵盖范围较广。而在这些参与上市公司股权的员工名单中，涵盖了公司总部总监、各事业部（销售、仓储、信息智能化、场内物流、罐箱、配送、海运、人事、PR等方方面面）骨干人员，公司通过让渡股权，将公司核心骨干凝聚。
4.4. 总结
公司与世界500强大的化工品制造大客户合作紧密，从过去客户产能投放+公司收购/自建产能的路径来看，双方在地域上存在较高的关联度，我们认为这在一定程度上类似于以产定销模式，有点在于能够精准地了解需求，保证业绩与产能成比例增长。公司与客户的深度关系来自于规范性较强，当前已经具备完整的业务系统，IPO募投项目中也投入重金升级系统，我们认为该举措有望强化公司与客户的合作。最后，公司已经成立三大员工持股平台，持有上市公司股权12.16%，参与人数高达132人，占员工比重9.44%，股权分享的结构凝聚公司核心骨干，利于团队稳定。
作者 | 天风交运姜明
(来源：华讯财经)
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