（报告出品方/作者：太平洋证券，蔡雪昱，李鑫鑫，李梦鹇）
1、白酒行业分析逻辑
一、行业向品牌、头部集中、消费升级的趋势持续
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在告别总量增长后，量减价增，行业进入结构红利期，继续向头部集中。2016年后，白酒行业告别总量增长时代，行业整体呈现 量减价增趋势，2015-2020年，白酒行业产量复合增速-10.8%，收入复合增速1%，利润复合增速17%。2021年1~10月，行业收 入4692亿元（+18.6%），产量558万千升（+5.49%）行业向优势品牌集中。随着消费者品牌意识，健康意识的提升，白酒行业向优势企业和优势产区集中。2015-2021年H1白酒上市 公司占行业收入从21%持续提升至47%，占行业利润从45%提升至61%。
二、十四五规划下，增速必将呈现前高后低态势
趋势一：消费升级势头持续 ， 次高端继续扩容、批价稳步上行。
趋势二：监管趋严，利好规范化管理的龙头企业。 8月重提白酒消费税（税基、消费税后置征收），品牌与市场强势的企业有能力传导消化。8月市场监督管理总局关于业外资本围猎白酒行业进行监管，有利于行业内的有序整合、落后产能的淘汰、进一步提高集中度 。 仁怀市整肃贴牌生产酱酒、监管酱酒乱象，酱酒热度回归理性。
趋势三：股权激励相继落地或大步推进，激发更大动能。
三、行业监管趋严利好规范化运营的龙头企业
明年短期利好因素：今年Q4控节奏更明显、去库存+维护市场秩序、库存健康，确保明年Q1开门红。从各家推出股权激励目标来 看，不仅纵向比较、也放眼于行业对手横向比较，有能力的企业、五年规划达成预计节奏前高后低。
中长期利好因素：消费升级、品牌化消费、追求品质的趋势不变
高端确定性强、量价上短期各家看点不同：贵州茅台-新管理层推动营销体系及市场化价格体系改革，推动商品属性的回归。市场成 交价格理性化回落有利于企业和行业中长期发展。渠道结构持续调整亦或是潜在提价可能性带来的利润弹性。五粮液、泸州老窖-高 端酒价盘适度量增下保持平稳、品牌价值回归到千元价位带上的放量只是时间问题。五粮液历史贴牌、总经销等遗留问题审查清理 结束后，治理将更顺畅。泸州老窖股权激励获得国资委通过，激发管理及销售团队更大动能。
2、乳制品分析逻辑
一、乳制品行业需求增长，行业竞争环境改善
经济回暖+消费者信心提升，叠加后疫情时代乳制品需求增长，行业产量持续提升。2021年产量同比提升近8%，高需求将继续 带动产量提升。
原奶价格上涨背景下竞争趋缓：2021年乳企的收奶价格普遍增加近双位数，给乳企的销售毛利率带来一定的影响。疫情导致消 费者需求增长较快，供给不足，原奶价格持续上涨；未来上下游合作紧密，原奶价格大幅波动的可能性下降。
奶源偏紧、原奶价格抬升的背景下，打折促销力度明显减弱，价盘改善，毛销差扩大。预计2022年奶价上涨趋缓、而竞争趋缓 也还将继续保持。行业促销逐渐放缓，乳品终端零售价格稳步提升：2021年12月，酸奶、牛奶零售价分别同比增长5%、3%。今年前三季度，伊利 、光明、新乳业的销售费用率累计下滑1.3pct、4.1pct、7.2pct、3.3pct。伴随行业需求回暖+竞争环境改善，上市乳企业绩表现较好：2021年前三季度伊利、光明、新乳业、妙可蓝多营业收入同比增长 15%、18%、43%、68%；净利润同比增长32%、5%、38%、171%。
二、乳制品细分品类好转，常温白奶、低温鲜奶助力增长
常温白仍是行业增长主力：金典2021年前三季度实现20%以上的增长，有机金典超过50%增长（份额+1.6pct），今年体量超过 200亿。2021年上半年蒙牛常温液态奶收入增长同比超20%，特仑苏增长近40%。
低温鲜奶今年快速增长：2021年前三季度伊利、新乳业低温鲜奶同比增长200%、40%。2021年上半年蒙牛鲜奶业务收入同比增 长120%。
疫情导致酸奶消费场景缺失、品类增长乏力，常温酸略好于低温酸。伊利常温酸通过推出AMX、勺吃等新品今年上半年实现增长， 三季度受汛期和疫情影响下滑，预计全年常温酸中个位数增长。蒙牛上半年常温酸实现单个位数增长。今年上半年低温酸行业双 位数下滑。三胎政策利好奶粉业务，且奶粉市场国产化趋势明显、国产品牌奶粉收入高增。飞鹤、伊利今年上半年收入同比增长33%、15%。 另外，伊利金领冠单三季度90%增速，主要系去年低基数、及配方升级，伊利看好国产奶粉的发展机遇，未来目标实现内生25% 的增速。
三、行业集中度提升，龙头地位强化
市占率：乳制品行业中，伊利在常温奶中市占率最高，低温奶市占率低于蒙牛。液态奶双寡头格局稳定。婴幼儿配方奶粉市占 率飞鹤遥遥领先。
伊利：公司2021年Q3奶粉在全渠道增速行业第一、线下份额跃居国产品牌第二名，母婴渠道持续渗透，目标22年婴幼儿奶粉达 市场份额第二。公司规划未来奶粉内生增速25%以上，并通过收购澳优形成业务合力，促进奶粉业务增长。
3 调味品分析逻辑
一、调味品：长期量价齐升、格局继续集中
对标日本，非酱油品类有望继续放量，价格贡献占主导。调味品渗透率来说，渗透率最高的是酱油、味精、醋，榨菜次之， 复合酱料、蚝油等比较低。对标日本90年代，日本调味品中酱油品类产量在下降，其他品类如醋等产销量在逐步上升，一方 面是随着人口老龄化发展，全国导致需要醋助消化，另一方面是健康需求导致的醋用量上升和醋饮料的风靡。（报告来源：未来智库）
对比国内，未来量价齐升仍有较大空间。对标中国，一方面，酱油虽然“放量”到了瓶颈，但醋仍有放量空间，其他渗透率 较低的如蚝油等未来也有放量空间，主要是因为随着调味品健康化、功能化趋势，调味品品类含盐量降低、用量增加。另一 方面，随着高端化等趋势进行，酱油等调味品的价格有望继续上行。未来调味品行业量价齐升有望延续。
对标国外，日本酱油龙头市占率30%+，食醋龙头市占率30%+。参考日本酱油行业格局，龟甲万市占率在30%以上，食醋 行业格局，日本食醋龙头味滋康，龙头集中度在30%+。欧美“酸味调味品”番茄酱，龙头卡夫亨氏在美洲市占率60%、欧 洲80%。从欧美及日本企业来看，调味品龙头集中度均在30%-80%。
对比国内，中国调味品龙头均有空间。目前中国调味品行业中，酱油赛道格局最好，龙头市占率接近20%。我们认为海天和 龟甲万具有可比性，一方面是海天和龟甲万都是面向中低端市场，另一方面两者渠道铺设都很好，因此我们认为海天市占率 有望逐步提升，有望达到30%。同时国内食醋行业格局更加分散，未来也有望逐步集中。
二、基础调味品：高端化、功能化是未来趋势
日本酱油经历过三次消费升级。日本酱油业的第一次消费升级发生于1972年-1990年，标志产品为丸大豆酱油，相比之下， 全使用大豆制造的丸大豆酱油对酱油的品质健康提出了更高的要求，第二次消费升级发生于1990年-2011年，标志产品为有 机酱油，适逢有机种植热潮，有机酱油需求量加大，健康要求进一步深化；第三次消费升级发生于2011年至今，标志产品为 鲜榨酱油及各类酿造酱油。
中国酱油正在进入第三阶段，即功能化、健康化阶 段。我国酱油大致分为三轮产品升级，第一轮消费 升级发生于2003-2008年左右，传统酱油逐渐细分 为生抽、老抽，生抽提鲜，老抽上色；第二次消费 升级发生于2008-2015年左右，2003年味事达公 司首次推出味极鲜高鲜酱油；第三次消费升级发生 于2015年至今，2008年千禾味业首创零添加酱油， 不添加任何食品添加剂酿造出更浓郁、醇厚的酱油， 满足健康和美味的天然需求。
三、复合调味品：高景气延续、行业分散格局优化
市场规模：目前已突破千亿，复合增速15%+。中国复合调味品的市场规模从2013年的557亿元增长至2018年的1091亿元，CAGR 为15.83%。随着城市化进程持续推进，消费者节奏不断加快及连锁餐厅日益重视效率，预期复合调味料市场在未来讲进一步扩大。
行业分散：发展最成熟的火锅底料，市场仍然很分散。火锅底料在复合调味料中发展相对成熟。根据Frost & Sullivan数据，2015年 我国火锅底料市场CR3约为21%，其中红九九、颐海、天味为前三大品牌，市占率分别为9.2%、7.9%和7.0%。
品类分析：B端、C端同等重要，核心竞争力来说，B端靠产品研发、C端靠营销+渠道。不同于基础调味料，复合调味料在2B端和2C 段发展基本处于相同发展阶段，均在萌芽及消费者教育阶段。同时，借鉴日本发展经验，随着生活节奏加快、90后成为家庭主力，家 庭消费将在复合调味料的需求中占据较大比例。核心竞争力来说，2B端企业品牌转换成本高，对产品品质要求高；2C端消费者尚处 消费者教育阶段，谁先抢占消费者心智，谁将成为最大获利者，因此客户占比不同，核心竞争力不同。
4 休闲食品分析逻辑
一、市场空间巨大
市场规模：目前对休闲零食尚未有确切定义，窄口径市场规模约在5000亿左右。根据前瞻产业研究院数据，中国休闲零食市场 规模从2011年的3205亿元增长至2019年的5439亿元，CAGR为6.83%，其中销量CAGR为3%，单价CAGR为2.7%。虽然行业 增速在个位数，但是一些品类增速较快，如烘焙、休闲卤制品等。
行业未来：未来休闲零食行业市场规模将持续扩大，面临量价齐升机会。未来随着国民收入的提高和消费升级的持续，休闲零 食业态逐渐升温，整体市场规模持续扩大，其中量增来自居民可支配收入提高，价增来自产品结构升级。
二、商业模式多元
品类分析：零售商占优、线上主导的特点。1）休闲零食品类分散、上游制造商门槛低，在模式上零售商具有比较优势。零售商 可通过组织上游生产提高效率降低成本、组织下游销售提升消费者客户体验、通过信息系统加强对各个环节的控制管理。2）休 闲零食具有可延迟消费、类标品属性，更适合线上主导销售，同时线下门店零售也可满足部分冲动性消费需求。B2C电商零售主 导，结合线下的模式为其渠道的最优解。
商业模式：品牌商、零售商均可很好生存。根据公司耕耘领域品类是否集中、上游制造商门槛高低（护城河是否已建立），我 们把休闲食品分为四个象限，我们认为第一、第三象限企业具有比较优势。其中第一象限为渠道优势的品牌企业，第三象限为 品牌优势明显的零售企业。
三、估值体系不同
财务表现：不同模式财务表现不同。1）品牌商高利润、低周转。品牌商净利率一般在10%-18%，周转率再0.5-1.5次左右。2） 零售商低利润、高周转。零售商净利率1%-5%，远低于传统品牌商，周转率在1次以上，高于品牌商。
估值对比：不同模式估值体系不同。1）品牌商采用传统食品饮料估值体系，即PE估值法；目前A股相关公司PE（ttm）基本在 30-50倍；2）零售商更适合用零售估值体系，即PS估值法；目前A股相关公司PS（ttm）在1-2倍之间。（报告来源：未来智库）
5 速冻食品&预制菜分析逻辑
一、速冻火锅料：市场规模两位数增长，行业集中度低
市场规模：速冻面点快速增长，速冻火锅料稳定增长。速冻面米：根据 Frost & Sullivan 统计，速冻面米市场规模从2015年的535亿 元增长至2019年的773.5亿元，CAGR为9.65%。传统速冻面米行业已接近饱和，继续保持三全食品、思念食品和湾仔码头“三足鼎 立”格局，而新式面点占据速冻面米行业40%，新品频出，市场空间广阔。速冻火锅料：根据华经产业研究院统计，我国速冻火锅料 市场规模从2012年209亿元增长至2019年502亿元，复合增速达到13.3%；2020年受新冠疫情影响，市场规模虽降至462亿元，但无 碍速冻火锅料快速发展。
海外对标：速冻食品人均消费量远低于海外，市场空间广阔。虽然随着城镇化不断推进，消费水平提升以及生活节奏加快，我国速冻 食品需求量逐年上升，速冻食品消费量已达到9千克/人，但目前仍远低于海外，是美国的七分之一、欧盟的四分之一、日本的二分之 一，未来市场空间仍然广阔。
行业未来：速冻面米C端格局稳固，B端市场成为驱动增长重要引擎。在速冻面米领域，三全、思念和湾仔码头销售渠道以商超和经销 为主，面向C端市场，CR3超40%，行业竞争激烈。根据IBIS咨询统计和测算，我国速冻食品B端市场占比约36%；而速冻面米B端市 场占比仅约16%。对标日本，C端与B端通路的比例分别为56%和44%，B端渠道将成为驱动速冻面米制品增长的重要引擎。
新式面点持续出新品扩大市场规模。我国饺子、汤圆和面点老三样占据速冻面米行业超75%，对标日本，前十大速冻产品包括乌冬面、 炸土豆肉饼、炒饭、饺子等，市场占比仅55%，集中度远低于国内，因此，未来品类丰富度提升仍有可观空间，挖掘爆款单品是企业 突围方向。
二、速冻面点：新式面点新品频出，规模快速扩大
市场规模：发展初期，千亿蓝海。根据中国产业信息网的统计，预制菜市场规模从2017年的1000亿元增长至2020年的约2600亿元，预计 2021年超过3000亿元。从B端市场看，2019餐饮行业规模4万亿左右，按食材占比30%计算，餐饮行业食材规模1.2万亿，预制菜市场空间 较大。
行业空间： C端受饮食便捷化需求，B端受餐饮行业工业化需求驱动。C端来看，随着经济发展和生活节奏的加快，饮食便捷化需求催生，消 费者需要预制菜节省做菜的时间。B端来看，房租人力成本持续上涨增加餐饮企业负担，同时，预制菜可以帮助解决餐饮企业口味标准化，食 材损耗，某些菜品制作流程耗时长，需要食材种类多的问题。
对标日本来看，日本预制菜渗透率已突破60%，中国有望加速渗透。将中国预制菜渗透率与日本对比，未来预制菜有机会成长为万亿级市场。
三、预制菜：蓝海市场，受饮食便捷化，餐饮行业工业化双重需求驱动
今年以来原料价格持续上涨对大众品成本断造成一定压力：瓦楞纸，牛肉，大豆价格均涨幅较大，猪肉价格持续下行，鸡肉基 本维持平稳。对速冻食品各公司毛利率造成负面影响，前三季度安井，三全，海欣，惠发，味知香毛利率分别-5.86pct，- 10.7pct，-6.7pct，-4pct，-3.4pct。
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(来源：未来智库)
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