ChinaVenture 2008年第二季度中国IPO市场研究报告

　　2008年第二季度中国企业IPO总体规模呈现数量增加，融资金额减少的特点。VC/PE背景企业IPO规模呈现出反弹趋势，IPO数量和融资金额较上一季度大幅增加。中国IPO企业总体数量为56个，环比增加64.7%，同比增加16.7%；总体融资金额为73.26亿美元，环比减少39.2%，同比减少64.0%。（见表0-1）其中，VC/PE背景企业IPO数量14个，环比增加40.0%，同比减少26.3%；融资金额11.72亿美元，环比增加29.0%，同比减少86.9%。（见表0-2）

　　VC/PE背景企业IPO平均融资金额进一步下降，本季度仅有0.84亿美元，环比下降7.9%，为2007年以来最低。2008年以来平均融资金额已累计下降75.8%。（见图0-1）

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　　从IPO回报率来看，本季度VC/PE背景企业IPO平均投资回报率为3.12倍，环比上升11.1%，同比下降32.6%。随着二级证券市场的不断调整，回报率已接近2007年年初的水平。（见图0-2）

　　1.VC/PE背景中国企业境外资本市场IPO统计分析

　　2008年第二季度，道琼斯工业指数、纳斯达克和SP500等指数均大幅下挫。2008年6月，华尔街各金融机构相继下调涉及次级房地产抵押贷款类资产的金融机构评级，进一步打击市场对于美国金融行业的信心并引发二级证券市场新一轮下跌。中国企业境外资本市场IPO的步伐也因美国二级证券市场的大幅下挫而受到影响。

　　1.1 中国企业境外资本市场IPO统计分析

　　本季度，21家中国企业在境外资本市场IPO，环比增加75.0%，同比减少16.0%；融资金额24.31亿美元，环比减少44.5%，同比减少77.9%。其中，香港主板IPO企业数量10个，环比大幅增加100.0%，与2007年同期持平；新加坡主板IPO数量6个，环比增加200.0%，同比增加20.0%。纳斯达克IPO数量1个，同比减少50.0%，与2008年第一季度持平。香港创业板也有1家企业IPO。在其他交易所IPO的企业数量保持稳定，与2008年第一季度和2007年同期相比均没有变化。本季度纽约证券交易所没有中国企业IPO。（见表1.1-1）

　　1.1.1中国企业境外资本市场IPO数量和融资金额分析

　　香港主板和新加坡主板IPO数量占境外资本市场IPO总数量比例最高，二者之和占境外资本市场IPO总数量76.0%。其他交易所所占份额环比有所下降，仅占14.0%。（见图1.1.1-1）从融资金额上看，香港主板占境外资本市场IPO融资总金额88.5%，新加坡、纳斯达克、香港创业板等仅占11.5%。（见图1.1.1-2）

　　1.1.2中国企业境外资本市场IPO数量和融资金额行业分布

　　本季度，制造业和连锁经营等行业IPO活跃，二者IPO数量占境外资本市场IPO总数量75.0%。（见图1.1.2-1）从融资金额上看，连锁经营占境外IPO融资总额48.0%，在各行业中所占比例最高。（见图1.1.2-2）其中，零售企业茂业国际在香港主板IPO，融资26.75亿港元，占境外IPO融资总额的14.1%。值得注意的是，本季度共有3家房地产企业赴境外资本市场IPO，占境外资本市场IPO总数量15.0%，环比增加200.0%。房地产行业IPO企业数量增加主要是由于受到信贷紧缩的影响，房地产企业资金紧张。企业为获得资金积极寻求境外成熟资本市场的融资机会。

　　1.1.3中国企业境外资本市场IPO数量和融资金额地区分布

　　福建、深圳和山东三个省份IPO数量均大幅增加，广东IPO数量有所减少，上海IPO数量与上一季度持平。其中，福建、深圳两个省份分别有5家和4家企业IPO，二者之和占境外资本市场IPO总数量43.0%。（见图1.1.3-1）广东IPO企业数量与2008年第一季度相比减少50.0%。从融资金额上看，福建、深圳、山东和香港四个省份融资金额占比较高，均超过境外资本市场融资总额的10.0%。（见图1.1.3-2）

　　1.2 VC/PE背景中国企业境外资本市场IPO统计分析

　　1.2.1VC/PE背景中国企业境外资本市场IPO数量和融资金额分析

　　2008年第二季度，VC/PE背景中国企业境外资本市场IPO数量、融资金额均有不同程度减少。猎头.VC/PE背景境外资本市场IPO数量为3个，环比减少25.0%，同比减少78.6%；融资金额4.10亿美元，环比减少39.1%，同比减少95.1%。从IPO地点上看，境外资本市场IPO企业集中于香港主板。（见表1.2-1）香港主板IPO数量环比增加50.0%，同比增加40.0%。值得注意的是，二级证券市场的大幅调整也影响到香港主板融资金额。虽然IPO数量同比环比均有较大幅度上升，融资金额同比环比却均有所下降。其中，融资金额环比减少23.9%，同比减少94.1%。VC/PE背景境外资本市场IPO集中在香港主要是因为香港资本市场消费类企业估值较高。

　　1.2.2VC/PE背景中国企业境外资本市场IPO融资规模分析

　　VC/PE背景境外资本市场IPO企业平均融资金额呈现下降趋势。本季度平均融资金额为1.37亿美元，环比下降18.9%。值得注意的是，该指标从2007年第二季度开始大幅下跌。2008年依然保持跌势，截至第二季度已跌至累计下降54.4%。（见图1.2.2-1）平均融资金额持续下降主要是由于次级房屋贷款危机所导致的全球证券市场大幅波动，市场流动性下降，对于大规模IPO的容接能力降低。

　　从融资金额分布上看，本季度融资金额主要分布在1-3亿美元之间。其中，特步体育用品公司在香港主板IPO，融资2.87亿美元，创下本季度中国企业境外资本市场IPO融资金额之最。（见表1.2.2-1）

　　1.2.3VC/PE背景中国企业境外资本市场IPO数量和市盈率比较分析

　　尽管香港主板P/E跌幅减缓，IPO企业数量略有增加，但是与去年同期相比本季度IPO企业数量仍然维持在较低水平。相比2008年第一季度，本季度香港主板P/E下跌18.5%，跌幅低于2008年第一季度。VC/PE背景中国企业香港主板IPO数量3个，环比略有增加。（见图1.2.3-1）

　　1.2.4VC/PE背景中国企业境外资本市场IPO行业和地区分布

　　本季度，3家境外资本市场IPO企业分布在连锁经营和互联网行业。其中，零售企业特步在香港主板IPO，融资22.28亿港元，占VC/PE背景企业境外资本市场IPO总金额的70.0%。（见表1.2.4-1）随着餐饮、零售等行业市场竞争加剧，连锁经营模式得到较快发展。连锁经营企业为抢占市场快速扩张，融资需求强烈是本季度连锁经营企业逆势启动IPO的主要原因。3家境外资本市场IPO企业分别分布在福建、深圳和内蒙古。

　　1.2.5VC/PE背景中国企业境外资本市场IPO平均投资回报率比较分析

　　美国次级房屋贷款危机造成的资产减计不断提高，加之境内资本市场深度调整，对于香港股市产生一定影响，境外资本市场IPO平均投资回报率进一步下降。2008年第二季度IPO平均投资回报率仅为1.42倍，环比下降33.0%，同比下降65.8%。其中，选择香港主板进行IPO的小肥羊为3i集团和普凯投资带来了2.52倍的回报率，高于香港主板IPO平均回报率。（图1.2.5-2）

　　从回报率分布上看，2-3倍回报率分布在连锁经营和互联网行业，1-2倍回报率出现在连锁经营行业，1倍以下的回报率集中于互联网行业。（图1.2.5-1）从行业回报率上看，连锁经营行业回报率表现优于互联网行业，IPO平均投资回报率达2.28倍。（见图1.2.5-3）

　　1.2.62008年第二季度境外资本市场单笔投资回报率排名

　　本季度，互联网和无线增值音乐服务提供商A8音乐在香港交易所主板IPO，IDGVC获得了2.57倍的投资回报，位居2008年第二季度单笔投资回报率排名首位。餐饮企业小肥羊在香港IPO，3i集团获得2.52倍的IPO投资回报率，位列次席。此外，凯雷集团等也取得了较好的投资回报。（见表1.2.6-1）

　　2.VC/PE背景中国企业境内资本市场IPO统计分析

　　2008年第二季度，限售股票解除流通限制以及对经济形势的担忧等因素使得境内二级证券市场继续下跌，同时，由于一季度跌幅较大，出于稳定市场考虑，仅有为数不多的企业得以IPO。猎头公司.在大批企业融资需求未得到满足的背景下，本季度管理层加速了企业IPO的速度。

　　2.1中国企业境内资本市场IPO统计分析

　　2008年第二季度，共有35家中国企业在境内资本市场IPO，数量环比增加59.1%，同比增加52.2%；融资金额48.96亿美元，金额环比减少36.2%，同比减少48.7%。深圳中小板IPO数量和融资金额环比均大幅增加；上交所IPO数量与上一季度持平，融资金额同比大幅减少。（见图2.1-1）其中，深圳中小板共有33家企业IPO，IPO数量为2007年第三季度以来最高；融资金额为20.94亿美元，环比增加112.4%。

　　2.1.1中国企业境内资本市场IPO数量和融资金额分析

　　本季度，深圳中小板IPO数量占境内IPO总数量比例从91.0%上升至94.0%。相应的，上海证券交易所IPO数量所占比例下降至6.0%。（见图2.1.1-1）从融资金额上看，深圳主板IPO融资金额占境内资本市场融资总金额比例从去年同期的13.0%上升至43.0%。上交所IPO企业数量与2008年第一季度持平，但是IPO融资规模明显小于上一季度，融资金额占境内融资总额的比例下降至57.0%。（见图2.1.1-2）

　　2.1.2中国企业境内资本市场IPO数量和融资金额行业分布

　　本季度制造业企业境内资本市场IPO数量15个，在所有行业中数量最多。化学和IT行业IPO各有4家企业IPO，仅次于制造业。（见表2.1.2-1）制造业企业IPO数量占境内IPO总数量43.0%，占比有所上升。能源及矿业企业占境内IPO总数量比例从18.0%下降至9.0%。（见图2.1.2-1）

　　从融资金额上看，能源及矿业占融资总金额59.0%，占境内融资总金额比例最高。其中，传统能源企业紫金矿业在上交所IPO，融资106.95亿人民币（15.28亿美元），占境内能源及矿业融资总额的31.2%。（见表2.1.2-1和图2.1.2-2）

　　2.1.3中国企业境内资本市场IPO数量和融资金额地区分布

　　2008年第二季度，境内资本市场IPO企业广泛分布于东南沿海地区。深圳、浙江、福建、江苏、广东五个地区共有IPO企业19家，占境内资本市场IPO总数量54.3%。江苏、福建企业境内IPO数量大幅增加，深圳企业IPO数量与2008年第一季度持平。山东IPO企业数量6个，数量最多；福建、江苏IPO企业数量均为4个，IPO数量环比分别增加300.0%和100.0%；深圳企业IPO数量4个，占境内资本市场IPO数量12.0%，较上一季度有所下降。（见图2.1.3-1）从融资金额上看，福建、陕西和山东三个省份占比较高，均超过境内IPO融资总额的10.0%。（见图2.1.3-2）

　　2.2VC/PE背景中国企业境内资本市场IPO统计分析

　　2.2.1VC/PE背景中国企业境内资本市场IPO数量和融资金额分析

　　2008年第二季度VC/PE背景企业IPO规模较2008年第一季度回暖。其中，VC/PE背景企业境内资本市场IPO数量为11个，环比增加83.3%，同比增加120.0%；融资金额7.62亿美元，环比增加224.0%，同比增加18.7%。从平均融资金额上看，深圳中小板平均融资金额0.69亿美元，同比增加76.7%。本季度上交所没有VC/PE背景企业IPO。（见表2.2-1）

　　从IPO地点上看，11家企业均位于深圳中小板。深圳中小板IPO数量环比增加83.3%，同比增加175.0%。从融资金额上看，深圳中小板IPO企业融资金额7.62亿美元，环比增加224.0%，同比增加445.4%。本季度没有VC/PE背景企业在上交所和深圳主板IPO。

　　本季度VC/PE背景境内资本市场IPO数量增加主要有三方面原因。首先，境内企业发展迅速，单凭私募股权机构所提供的资金已无法满足企业融资需求。其次，二级证券市场对于经济拐点、产业资本套利等因素已做出提前反应，二级证券市场趋于稳定，IPO风险减小。第三，投资机构数量大幅增加，机构之间竞争加剧，LP对于盈利预期普遍较高，促使投资机构缩短投资期，尽快套现退出。

　　2.2.2VC/PE背景中国企业境内资本市场IPO融资规模分析

　　2008年第二季度，VC/PE背景境内资本市场IPO企业平均融资金额回升，但是仍然处于低位。财务总监猎头.本季度境内资本市场平均融资金额环比增加76.7%，但是仍然大幅低于去年同期。（见图2.2.2-1）平均融资金额持续下降主要是因为证监会出于减轻股市扩容对于二级证券市场的影响的考虑，限制企业IPO规模。

　　从融资金额分布上看，本季度有8家企业IPO融资金额在0.5亿美元以下，融资金额在1-3亿美元之间的仅有2家。（见表2.2.2-1）其中，九阳小家电在深圳中小板IPO，融资15.10亿人民币（2.17亿美元），创下本季度中国企业境内资本市场IPO融资金额之最。

　　2.2.3VC/PE背景中国企业境内资本市场IPO数量和市盈率比较分析

　　尽管本季度深圳中小板P/E大幅下跌，IPO企业数量环比仍然大幅增加。相比2008年第一季度，本季度深圳中小板P/E下跌33.4%，P/E变化率环比上升19.9%。VC/PE背景中国企业深圳中小板IPO数量11个，环比增加83.3%。（见图2.2.3-1）

　　2.2.4VC/PE背景中国企业境内资本市场IPO行业和地区分布

　　本季度，制造业和IT行业企业境内资本市场IPO较为活跃，两者IPO数量之和为9个，占境内IPO总数的81.8%。（见图2.2.4-1）其中，IT行业IPO数量3个，环比增加50.0%；制造业IPO数量6个，环比增加200.0%。从融资金额上看，制造业企业融资金额占境内IPO融资金额72.8%；IT行业企业融资金额占17.4%。（见图2.2.4-2）从IPO企业所在地区上看，山东、深圳、江苏等地区IPO企业数量较多，三地IPO数量之和占IPO总数量55.0%。（见图2.2.4-3）

　　值得注意的是，境内现行的以生产经营性企业为模式的核准式发行制度，已成为制约新经济企业融资的瓶颈。近年我国互联网行业发展迅速，电子商务等新经济模式日趋成熟。然而至今为止仅有1家电子商务概念的公司成功登陆境内资本市场。B2B领域领军企业阿里巴巴、慧聪网等赴港交所上市，263网络通信A股IPO计划折戟。境内资本市场仍然难以成为新经济企业融资的途径。

　　2.2.5VC/PE背景中国企业境内资本市场IPO平均投资回报率比较分析

　　2008年第二季度境内资本市场VC/PE背景企业IPO平均投资回报率小幅上升。回报率为3.92倍，环比上升14.6%，同比下降56.1%。（见图2.2.5-1）单独考虑深圳证券交易所IPO平均投资回报率的变化，我们发现深交所回报率环比上升14.6%，同比下降61.8%。IPO平均回报率小幅上升主要是因为二级证券市场跌幅减小，现有估值水平下IPO企业投资价值得到体现，对于投资者吸引力有所上升。

　　从回报率分布上看，3-4倍IPO投资回报率主要在IT、化学工业、制造业等行业，2-3倍回报率出现在制造业，1-2倍回报率出现在IT行业，5倍以上的回报率分布于在IT和制造业。相对其他行业而言，化学工业IPO投资回报率分布较为集中，均为3-4倍。（见表2.2.5-1）值得注意的是，本季度超过五成的投资机构IPO平均投资回报率分布在3-4倍，与2008年第一季度相比回报率差异较小，较为稳定。

　　从行业回报率上看，IT和制造业均在4倍左右，略高于医疗健康和化学工业。其中，IT和制造业分别为4.01倍和4.00倍；医疗健康行业回报率为3.67倍，在各行业中回报率最低。（见图2.2.5-2）值得注意的是，IT行业回报率达4.01倍主要是由于复星集团近11倍高回报对于行业回报率的拉动作用。从IT行业回报率的一般水平来看，回报率也仅有不足3倍。

　　2.2.62008年第二季度境内资本市场单笔投资回报率排名

　　本季度，语音软件开发企业科大讯飞在深交所中小企业板IPO，复星集团取得了10.93倍的IPO投资回报率，位居2008年第二季度境内资本市场单笔投资回报率排名首位。山东高新投所投资的华东数控在深交所中小企业板IPO，为其带来了10.20倍的投资回报，占据回报率排名第二位。上市公司猎头.中科招商投资精细化工产品生产企业彩虹精化回报率为3.67倍，位居第三。此外，鼎晖投资、高盛集团等也取得了较高的回报。（见表2.2.6-1）

　　3.2008年下半年IPO市场展望

　　2008年以来，深受次贷危机影响的美国市场对于中国企业的吸引力持续减弱，可以预见，2008年下半年，投资机构在纽交所、纳斯达克等市场的IPO退出仍将极为有限。同时，2007年下半年以来成立了多支人民币基金，主要投资PreIPO企业。由于大部分基金存续期仅有3-5年，因此退出获利较为迫切，多支人民币基金投资的PreIPO企业将在下半年集中上市，届时将迎来人民币基金退出的一个小高潮。

　　附录：政策法规专题分析

注： 本专题由美国艾金·岗波律师事务所驻北京代表处提供。撰稿人张莹、刘进。本文仅供信息参考之用，不得解释为法律意见或做类似使用。

　　创业板对私募股权投资基金的影响

　　2008年3月21日，中国证监会在其网站上发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）》（“《管理办法》”），就发行条件、发行程序、信息披露、监管与处罚等内容做出明确规定。《管理办法》于3月31日征求意见结束后，证监会需要进行修改，然后报批国务院。此后，创业板的上市规则、交易规则等一系列文件还将出台，专门的发审委将成立。这表明作为中国多层次资本市场重要组成部分的创业板市场，历经了近十年的准备筹划，离正式登场的日子越来越近。而由于雪灾、地震等突发因素影响以及基于奥运前股市稳定的考虑，市场人士判断，种种迹象表明，创业板将于奥运后推出。

　　一、《管理办法》的主要内容及存在的争议

　　《管理办法》的主要内容包括：1、发行条件在主板市场基础上做了较大幅度的降低。发行人应当是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司，且公司财务状况应当符合以下四个条件：（1）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；（2）发行前净资产不少于两千万元；（3）最近一期末不存在未弥补亏损；且（4）发行后股本总额不少于三千万元；2、强化保荐人责任，要求保荐人对公司成长性、自主创新能力作尽职调查和审慎判断，并出具专项意见；3、设立单独的创业板发审委；4、在公司治理方面从严要求，强化控股股东责任；5、实行网站为主的信息披露方式，增加创业板市场风险特别提示。

　　《管理办法》公布后，引起了各方的极大关注，但就以下问题存在较多争议：1、创业板的上市门槛是否过高？2、发行审批是否过严？3、创业板推出后引发的市场风险如何应对？4、如何把握创业板的市场规模？5、如何设立有利于创投企业退出的机制？

　　二、创业板推出对私募股权投资基金的影响

　　（一）为私募股权投资基金提供新的退出渠道

　　安全有效的退出渠道以及合理的回报，是风险投资成功运作和长治久安的关键所在。在中国国内主板市场的上市标准较高，例如，企业在申请上市时必须有3年盈利。但是风险投资青睐的企业一般是中、小高科技企业，它们要达到上市要求通常比较困难。

　　虽然创业板市场不是专门为风险投资的退出而设立,但它是风险资本从原有公司退出以便进入新一轮高科技项目投资的重要渠道。业界普遍认为，创业板的推出对于中国风险投资行业的发展是重大政策性利好，因为它的出现等于给风险投资退出企业投资和获取高额回报安排了制度性的渠道，有利于风险投资的做大做强。

　　（二）影响内外资私募股权投资基金的竞争格局

　　外资私募股权投资基金一直在国内占据强势领先地位，其中一个重要原因是此前中国资本市场发展较为低迷，上市审批手续复杂且周期太长，而境外上市不仅空间更宽、效率更高，还有助于提升企业的美誉度。

　　创业板的推出对于中资私募股权投资基金是一个重要的机会。与之前的中小企业板相比，创业板对完善风险投资的退出机制更具实质意义。创业板的推出，使中资私募股权投资基金可以享受到更加灵活的退出机制和良好的投资回报。因此，中资私募股权投资基金可以抓住时机，与外资私募股权投资基金展开差异化竞争。当然，创业板的推出并不会减弱境外私募股权投资基金参与中国市场的强烈兴趣。因此，私募股权投资基金对优质项目资源的争夺将更加激烈。

　　（三）外资私募股权投资基金考虑境内退出

　　人民币基金已成为当前外资私募股权投资基金最热心的话题。目前，不少国外私募股权投资机构已在筹划募集人民币基金，并悄然付诸实施，其主要原因在于：一是监管环境的变化使“红筹上市”的模式变得非常困难；二是监管部门也出台了引导创投转向国内的文件，包括2006年3月生效的《创业投资企业管理暂行办法》和2007年实施的新《合伙企业法》，它们为外资创投在国内运作提供了更合理的政策支持。更重要的是，A股市场已变成全球更具有吸引力的市场，越来越多的企业愿意选择首先在A股上市。而创业板的推出将增大A股市场对外资私募股权投资基金境内退出的吸引力，成为吸引外资参与设立人民币基金的又一重要因素。外资私募股权投资基金也在考虑境内退出。

　　2007年11月13日，怡亚通登陆深圳中小板，公司第二大股东软银亚洲赛富投资基金成为2006年《外国投资者并购境内企业暂行规定》发布之后，第一家选择从A股退出的外资私募股权投资基金。据媒体报道，已有外资私募股权投资基金正在筹划所投资企业在创业板上市。

　　但总体而言，外资私募股权投资基金对创业板仍处于观望之中。一是因为外资私募股权投资基金现在规划的项目主要面向海外，并且还在等待海外市场回暖的机会；二是因为“两头在外”的红筹上市模式对于外资私募股权投资基金依然是更为有利的退出模式，它们也在观望监管政策的松动；三是因为相对于境内企业而言，中国对外商投资股份有限公司上市发行股票设有更多的限制。猎头网.总之，外商投资私募股权投资基金通常会从退出收益、退出成本、退出时间、市场容量等方面来权衡是否从创业板上市。有多少外资私募股权投资基金投资的企业会在创业板上市，还要取决于创业板能否成功地发展壮大以及相关退出机制等法律法规的完善。

　　值得一提的是，创业板只是私募股权投资基金业界期待的退出渠道之一。在中国多层次资本市场体系建设的诸多要件中，其他类型的资本市场也在有条不紊的推进之中。如场外交易市场（OTC），被称作“新三板”的代办股份转让系统，以及各地产权交易所支持私募股权投资活动的举措。可以预见，私募股权投资基金的运营和发展将有更加明确的政策法规支持，其对科技和经济发展的促进作用也将日益彰显。

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