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特殊结构的资产证券化业务处理


  《职业经理人周刊》   猎头班长v微博   微信:AirPnP   2017-10-18
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通过资产证券化,发起人可突破自身主体信用的限制,以更低的成本融资,非投资级的企业也可能发行AAA级的债券对投资人而言,其具有较好的安全性,其收益几乎不受发起人信用等级下降的影响。

资产证券化过程中,发起人将资产“真实出售”给特殊目的载体(SPV),实现破产隔离。

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SPV具有税收中性的作用。在国外,其基础资产的利息收入大部分都以证券利息的方式支付出去,所以SPV几乎不用纳税。

SPV还承担着发行证券的任务。因为发起人把资产“真实出售”给SPV,所以SPV实际上拥有这些基础资产,具备发行证券的资格。

在资产证券化的实践中,特殊目的载体的种类很多,包括特殊目的信托(SPT)、特殊目的公司(SPC)、其它类型的特殊目的载体(统称为SPE)。这些载体具有不同的特点、不同的功能。选择何种载体开展证券化业务,一方面受到分业监管体制的限制,一方面也需要根据具体的目的进行选择。

一、资产证券化的业务类型

在我国,资产证券化仍处于起步阶段,采取何种SPV开展资产证券化业务,受分业监管的影响较大。发起机构的类别、基础资产的种类基本上确定了采取何总类型的SPV,并相应地确定了SPV实际运行所应遵守的规则。简单总结如下表:

资产证券化业务类别中,信贷资产证券化采取SPT的形式,资产支持专项计划和项目资产支持计划实际上可以归为SPE,实践中,ABN很多时候并不使用SPV。

从资产证券化试点以来,尚未出现真正以SPC作为载体发行资产支持证券的情况,在几单极具代表性的REITs中,还是出现了SPC的影子。

二、不同的SPV比较

破产隔离、税收中性、发行证券是SPV的三个最主要作用。从这三个方面,结合我国的实践,对SPT、SPE、SPC的特点进行分析。

(一)破产隔离效力

1.特殊目的信托(SPT)

特定目的信托是以《中华人民共和国信托法》(以下简称《信托法》)为法律基础,信托公司作为特定目的信托和资产支持专项计划的受托人,从发起机构或原始权益人处获得基础资产。这种结构下,破产隔离的效力是《信托法》所赋予的,《信托法》第十五条规定,“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别”,第十六条规定,“信托财产与属于受托人所有的财产相区别”。

以信托形式进行资产转让,可以实现完全的破产隔离,具有最强的破产隔离效力。在资产证券化业务中,SPT的破产隔离体现在两个方面:SPT和受托人的破产隔离,SPT和发起人的破产隔离作用。

2.特殊目的实体(SPE)

在国内,最常见的特殊目的实体是资产支持专项计划(以下简称专项计划),以专项计划为例,分析其破产隔离效力。

资产支持专项计划是证券公司或基金管理公司子公司为开展证券化业务专门设立的SPV(为避免混淆,下文以SPE表示),“专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的,专项计划资产不属于其清算财产”。

SPE和管理人以及原始权益人的关系定位为“一种委托理财的形式”,资产支持计划与原始权益人签订“资产买卖合同”来实现资产的转移。资产支持专项计划和管理人的资产隔离关系依据《管理规定》和《私募投资基金监督管理暂行办法》,和原始权益人的资产隔离关系依据“资产买卖合同”。

对于专项计划和原始权益人的破产隔离,基于“资产买卖合同”,应当是具有较好的破产隔离效力的。由于专项计划的基础资产,有的时候并不是一项确定的确定的权利本身,这种资产买卖是否具有破产隔离效力,存在一定的不确定性。

3. 特殊目的公司(SPC)

特殊目的公司天然具有“有限责任”的特征,即公司的资产与发起公司的个人或机构的资产相互独立,SPC与管理人之间也具有较好的破产隔离效力。

SPC与原始权益人或资产的出让方的破产隔离效力,一般情况下也基于“资产买卖合同”。

(二)税收中性

税收是资产证券化的核心驱动力之一。税收是否中性,需要将所有参与机构作为整体来评估。如果开展证券化业务之后,整体的税收负担比开展证券化业务之前降低了,那么享受了更低的税负的参与机构就有足够的动力推动业务的开展;反之,则会失去开展业务的动力。

1.SPT的税收

在我国,SPT大部分时候作为信贷资产支持证券的发行载体。此处以信贷资产支持证券为例,比较证券化业务开展前后,整体税负的变化。

此处仅考虑营业税和企业所得税,并且在考虑企业所得税时,忽略经营成本的抵扣作用。在资产证券化业务开展之前,银行以利息收入为基准,缴纳营业税和企业所得税。这就是整体的税务负担。

在资产证券化业务开展之后,受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取得的贷款利息收入,全额征收营业税。此外,受托机构报酬、贷款服务机构报酬、其它中介机构报酬(如适用营业税)均需缴纳营业税和企业所得税,证券投资人收到的证券利息收入,需要缴纳所得税。

实际上,各机构报酬和证券投资人收到的利息收入之和,等于受托机构从信托项目中取得的贷款利息收入。

2. SPE的税收

SPE也不是纳税主体。对于SPE的税收,在法律法规的层面并没有明确的规定。实际操作过程中,SPE的管理人和税务机关有一定的协商空间,具备一定的灵活性。在很多情况下,SPE并不处理与税收有关的问题,而是由原始权益人和投资人自行处理。

鉴于目前通过SPE发行的证券所对应的基础资产总类众多,涉及的税种也有所不同,很难向SPT那样进行比较。由于对SPE的税收并没有明显的优惠政策,开展证券化之后,整体税负并不会比开展业务之前更低。

3. SPC的税收

SPT和SPE并不是合格的纳税主体,当基础资产是固定资产时,由于折旧等产生的税收优惠并不能由SPT或SPE吸收,因此会产生较大的不经济性此时,以SPC作为载体发行证券,就具有极大的优势。

4. SPC的障碍

在我国现行法律体系下,采取SPC作为载体发行证券,存在多种障碍。目前公司法中有关注册资本、发行证券的资格和规模、治理结构和信息披露等方面的规定都是建立在传统公司运营理念之上的,对于仅设立用于购买基础资产、收入仅来自于基础资产现金流的载体型公司(SPC)则不适用。

(三)发行证券

现阶段,各种SPV能发行何种证券,主要受分业监管的限制。

根据目前的实践,SPT主要在银行间市场发行信贷资产为基础资产的证券,SPE主要在交易所发行以非金融企业的资产和非银监会管辖的金融企业的资产作为基础资产的证券。

SPT的发行证券的流程主要依据《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知-银监办便函 (2014) 1092 号》、以及《中国人民银行公告(2015)第7号》。其中,《银监办便函(2014) 1092 号》和《中国人民银行公告(2015)》第7号》标志这信贷资产证券化进入常态化流程,也极大程度缩短了业务流程,并使将来的跨市场发行成为可能。

SPE(专项计划)发行证券的流程和时间主要依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》,主要包括交易所事前审查、上报基金业协会备案、挂牌转让等环节。

三、基于SPV的创新

(一)基础资产重构-信托收益权的证券化

对于资产证券化而言,对基础资产有以下要求:权属明确,可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产。在实务中,特别是在工商企业的资产证券化业务中,基础资产很多时候达不到上述要求,此时需要重新构建基础资产。实务中需要使用企业签订的特定期限、特定范围的合同作为基础资产,使基础资产可转让、可特定化。

SPV本身也可以作为重新构建基础资产的手段。

1.交易结构-双SPV

双SPV交易结构是在资产证券化交易结构设计中设立信托计划和资产管理专项计划等双层特殊目的载体,最常见的一类双SPV资产证券化就是证监会主管下的信托受益权资产证券化业务。

2.单SPV是否可行?

通过双SPV的交易结构,同时解决了基础资产转让和现金流难以估算所产生的问题,是该交易中的理想方案。

(二)主动管理型的CLO

作为SPV管理人的受托机构等,在资产证券化业务中处于相对边缘化的位置。这在很大程度上,是由于当前市场仍处于卖方驱动的阶段所造成的。

从长期看来,资产证券化必将由卖方驱动的模式向买方驱动的模式转变。

在卖方驱动的市场,发起人起主导作用,信托公司和其他中介机构以为发起人提供服务为主;项目成功与否的关键在于销售

在买方驱动的市场,投资人起主导作用,各中介结构提供资本中介、产品设计、投资、资产管理等全方面的服务;项目成功与否的关键则是投资。在买方市场中,受托机构可以利用SPV进行开展主动管理型的CLO业务,发挥在投资方面积累的经验,进行资本套利。

1.交易结构

信托公司设立集合信托计划,募集资金,资金投向为信贷资产。根据投资人的不同需求,信托计划可以购买来自不同银行的不同贷款组合,为了满足部分投资人对高收益产品的需求,这类贷款组合除了包含现阶段常见的基础资产之外,也可以包含高收益的杠杆贷款或其它类似贷款。

根据投资人的期限需求,资产池可能不是静态封闭的,信托计划可以进行回收资金的再投资(循环购买),这个过程消除了资产期限与投资人期限错配的问题,也使信托公司通过对资产的主动管理而实现了超额收益(资产池收入超过设定的阈值后获得的奖励管理费)。

2. 存在的障碍

一方面是还未建立具备高度流动性的贷款交易平台,这种平台可以大幅降低资产购买的时间成本和经济成本。在我国,信贷资产的流转平台刚刚结束试点,开始常规化运行,但提供足够的流动性还需要时间,在这种情况下,主动管理型的CLO在寻找投资标的时,必将产生大量的成本。

另一方面的障碍在于目前我国缺乏信贷资产的定价曲线,定价曲线可以帮助CLO管理人评估投资标的的价格,减少交易成本。在我国,目前尚缺乏信息提供者,对主动管理型CLO业务的效率和成本有较大影响。

缺乏独立的贷款服务机构是主动管理型CLO的另一个障碍,根据我国目前的市场情况,资产出售方通常作为贷款服务机构进行贷款的管理,这在一定程度上产生了信息不对称性;在主动管理型CLO业务中,通常会涉及多个资产出售方,在交易结构中需要引入多个贷款服务机构,也使交易变得更加复杂,增加成本。

随着信贷资产流转体系的建立和不断完善,将来,市场一定会给主动管理型CLO提供更加有利的环境。

(来源:亚洲财经资源)


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