《21世纪》：您提到的这笔控股型投资，为什么投到了医药连锁领域？
张维：医疗健康领域有一些新的行业驱动因素出现，包括医药分家、社区慢病管理、线上线下结合的配送服务等。这些都赋予医药连锁企业新的动能，通过集采、标准化管理、物流配送等提高运营效率。
医药连锁的空间在于，市场还没有出现非常强势的企业，中国的药房上市企业也不过四家。在一级市场看好，也可以同时在二级市场寻找标的。
《21世纪》：当前市场环境中，中国PE机构参与控股型投资的机会在哪里？
张维： 控股型投资主要出现在有整合机会的非新兴行业，有解决代际传承、完善公司治理等需求的企业中。资本的驱动可以加速行业的整合速度。
中国的家电、啤酒、牛奶这三个行业已经完成了行业整合，其它绝大部分产业都是高度离散的，也就是说，前五名或前十名所占的市场份额非常小。
《21世纪》：一些机构做了产业控股平台，并收购产业链相关的项目。基石资本也做了类似的布局？
张维：其他机构做产业型的控股平台，有他们的道理。如果在产业上有持续的布局和投资，即能掌握控股型投资的产业运营平台，又能掌握上市公司的资源，就可以完成证券化了。这不失为一种正确的选择。
我们在VC领域是分行业的，在PE和收购兼并领域没有分行业、用综合基金投资。我们有相对集中的投资主题，过去涉及到VC、PE、控股等投资方式，以后也会去收购上市公司，在一些领域完成整合。
探路控股投资
《21世纪》：基石投资的控股型投资和成长期、成熟期投资都是同一个团队在做？主要是自己的团队做，还是会与外部的产业公司比较多的合作？
张维：行业分析是同一个团队，行业洞察和分析主要在合伙人。具体投资业务是不同的团队在做，但对行业的理解是相同的。
与外部有多种合作方式。包括与行业里的企业联合做控股投资，也包括来自行业的团队一起做项目。从过去十几年的经验和教训来讲，我们仍处在一个探索的过程中。
这类投资的难度的确很大。财务型投资中，投资人实际上是搭了企业家的顺风车，一旦成为控股投资人，涉及到的工作就会比较复杂。
《21世纪》：控股型投资，关键点和难点在哪儿？
张维：我们看的更多的是企业家精神、公司治理和组织体系。对于控股型投资来说，资本的注入仅仅是投资的开始。
曾有人拿房地产领域做比说，“如果说做住宅是中学生水平，那么做商业地产就是大学生水平。”做投资也可以用类似的说法，如果说做PE投资是中学生水平，那么做控股型投资就需要大学生水平。
基石资本从成立之初就没有限制团队只能做VC、PE或者控股型投资，也是这个领域比较早的探索者。我们在过去的十几年中已经进行了很多笔控股型投资，也交过一些学费。
控股型投资的重点在于对两方面的理解，一个是对产业的理解和洞见，一个是对公司治理的理解和与团队的磨合。最复杂的问题就是和职业经理人在公司治理上的磨合和利益博弈，这个利益既包括经济利益，也包括权力和荣誉。
《21世纪》：如何能有足够深刻的行业洞见？
张维：行业洞见是投资机构的核心能力，是一个团队长期积累下来的对产业的理解。比如，真正有洞见的投资人是在人工智能热的前夜进行投资，而不是在估值非常高的今天去投资。
去年我们看商汤科技的时候，明白这个行业迎来的不仅是“风口”，而且将是一次“台风”。这样的时间点，我们选择了重仓。
《21世纪》：人，还是最关键的。
张维：控股型投资的难点在于找到合适的企业家团队，如果他们正在运营现有的企业载体，可以为他们提供资本去整合其他企业；如果他们之前曾经运营过相对成功的项目、现在正在创业，我们也可以合作来运营项目。
这个过程不能简单的一蹴而就。财务型投资中，投资人对项目来说是锦上添花，不会有特别多的摩擦；控股型投资是充满挑战的，需要企业家团队和资本方有比较长时间的磨合。
在控股型投资中，投资人不仅要处理好和被投企业团队的关系，还要处理好和项目的收购企业团队的关系。建立起利益纽带、管控体系，在与职业经理人团队进行长期和深入的磨合过程中进行调整，并进一步加深对行业的理解。
《21世纪》：基石资本过往的控股并购项目中，有换核心管理层的情况出现么？
张维：一些创始人是因为一些机遇偶然的进入到一个领域，也希望在合适的时间点去退休养老。以及代际传承的现实，孩子们不像父母一样对这个行业和事儿有同样大的兴趣。当这些需求出现的时候，他们会选择将公司卖掉。
抢滩二级市场
《21世纪》：为什么PE机构选择从一级市场进入到二级市场投资？
张维：我们对二级市场的认识，投资的本质是一门行为科学。资本市场的本质是非理性繁荣，中国处在一个发展和转型期，投资者主要是散户投资结构，广大股民有好赌的心理，股市波动的幅度只会比美国更大。
为什么基于安全边际的投资是能够成功的，因为资本市场的非理性繁荣会送出大礼。
一二级市场在部分企业中存在“倒挂”的现象。不仅是“面粉比面包贵”，而且是“劣质面粉比优质面包贵”。比如，茅台的市盈率在2015年初的时候只有大概10倍，但当年好的消费品企业的P/E值已经接近20倍。
当企业的市值被低估时，这就是资本市场送给我们的礼物。在少数企业中，存在着这样的投资机会。现在这些机会依然存在，只是不像你现在回过头去看茅台那么明显。
证券投资是资产管理的重要品种，从管理规模和交易量来讲，更容易孵化出更大的企业来，也因此成为投资的主流。PE投资被称为另类投资，但核心能力是可以复制到二级市场投资的。
《21世纪》：基石资本做二级市场投资的核心能力是什么？
张维：基石资本的核心技能是我们对企业运营和资本市场的理解。我们大部分的合伙人都有证券公司的从业背景，基本都做过七八年的证券投资、现在做股权投资也已经十多年了。
从核心能力来说，做一级市场和二级市场投资是一脉相承的，包括对产业和企业的理解、对资本市场的理解。
二级市场的投资人也都宣称坚持价值投资，在这件事情上，股权投资的投资人是有已经得到实践的完整的价值投资理论体系的。
《21世纪》：具体的方式呢，包括会看哪些板块？
张维：我们基于一个安全边界的投资进行理性预测，理性的预测是通过综合各种因素，以此把握企业的成长性。
一方面，二级市场投资也需要一个更长的时间去兑现。资本市场的本质是非理性的，短期的波动没办法控制。用法国心理学家勒庞的话来讲：“群体不善于思考和推理，却急于采取行动。”
另一方面，看明白的情况下，更适合相对集中的投资有限的企业。看不明白的时候才需要做分散投资。
所以，我们的股权投资基金年限是“5+2”，也就是说，是以七年为单位的。二级市场不适合做以七年为周期的产品，所以我们尝试发了一只封闭期为三年的基金，相对集中的进行投资。
我们比较关注技术领域。十几年前刚做PE投资的时候，很多中国企业的技术都是“伪技术”，很多都是复制来的。但现在的中国企业，已经有了很多的原创技术。同时，中国也形成了非常好的产业链配套，这都让很多中国企业可以从代工企业转型为自主品牌。
《21世纪》：如何把一级市场的经验合规，合法、有效地传导到二级市场投资中？
张维：在机构设置方面，我们已单独设立专门从事证券投资的私募基金管理人，并已在中基协备案，在人员团队、办公场所、业务系统、内控制度等方面与基石现有的一级市场业务（即股权投资业务）做到独立经营、有效隔离。
在人员方面，我们专门搭建了一只专业素质过硬、合规意识健全的证券投资团队，且与股权投资团队保持独立，没有交叉任职情形。
在业务经营方面，我们坚守合法合规底线，开展证券投资业务严格禁止内幕交易、操纵股价、短线交易等违法违规行为，严格遵守证监会、交易所、中基协等监管机构及行业协会的规章制度，严格履行信息披露义务及私募基金业务规范，做到守法经营、诚信经营。
在内控制度方面，我们在证券投资业务上已制定了完备有效的制度安排，包括运营风险控制制度、信息披露制度、内部交易记录制度、防范内部交易、利益冲突的投资交易制度、合格投资者风险揭示制度、合格投资者内部审核流程及制度、宣传推介制度、募集规范制度，以及公平交易制度、从业人员买卖证券申报制度、防范内幕交易制度等。
在一二级业务隔离方面，我们明确一二级市场投资的分界线，并建立了负面清单制度。
(来源：21世纪经济报道 赵娜)
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