作者 | 任倩
报道 | 投资界PEdaily
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“我走过最长的路，就是减持的套路。”减持新规实施两年半，VC/PE的感受如何？
曲燕在南方一家VC机构担任CFO，被投企业IPO后的减持工作令她颇为头疼。“新规针对大股东（控股股东和持股5％以上的股东）减持政策‘一刀切’，这对我们择时退出造成很大影响。”
她透露，她所在公司管理的基金在2011年投资了一家企业，从天使轮开始投资，逐轮增加投资，扶持企业从小发展壮大，由于持股比例较大，在企业2017年上市，基金持有的股票2018年解禁后，按减持新规在二级市场上减持，至少要减2.5年，从第一笔投资开始到完全退出要近10年时间。
“就算我们能等，LP能等吗？”曲燕坦陈，“VC从小把创业项目抚养长大，明明投入资金也承担了巨大的风险，结果最后减持还困难重重，这实在苦了对企业大力扶持的创投基金。”
而近日，投资界获悉，有报道称证监会有意对减持规则进行修订，已形成相关方案。对此，证监会相关人士表示，目前确已在修订过程中。
一纸文书“锁住”大股东
关于A股减持制度，要从2015年说起。2015年7月，在股市大幅震荡的背景之下，证监会修改减持规定，明确“6个月内禁止减持”，同时鼓励增持；2016年1月，有关上市公司股东减持股份的规定二次修改，对重要股东减持股份的限制开始加码。
2017年5月，为了抑制市场清仓式减持的投机之风，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上海、深圳交易所第一时间出台了完善减持制度的规则，饱受市场诟病的大股东减持乱象迎来监管风暴。
投资界梳理发现，现行减持政策不仅对大股东上了“紧箍咒”，甚至大股东股份的接盘方——大宗或质押都有了严苛规定，堪称“史上最严”减持新规。关键要点如下：
1、新规适用范围从大股东和董监高，扩大到了上市以前的老股东、定增的新股东、甚至大股东股份的接盘方。但是大股东自己在二级市场里增持的部分，减持行为不在此范围。
2、大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1％，一年最大减持4％。
3、参与上市公司定增的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守前款规定外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50％。这意味着，只能12月+24月，三年后才能卖光。
4、采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2％，且受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。
5、采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5％，转让价格下限比照大宗交易的规定执行。
不仅如此，在现有的规则体系下，减持的信息披露要求也极为严格，需要事前、事中、事后信息披露。
至于VC/PE翘首以盼的科创板，其股东减持股份适用于上交所上市公司股份减持相关规则的大部分规定。比如，控股股东和实际控制人所持股份的锁定期为36个月，一般股东的锁定期为12个月。也就是说，VC所持股份最快的减持时间也要一年之后。
当然，过了锁定期后也不能马上全部卖掉。根据减持新规，锁定期满后，相关股东每季度通过集中竞价交易方式减持的比例不能超过1％，通过大宗交易减持的比例不能超过2％；董事、监事和高级管理人员在任职期间，每年减持比例不能超过25％等。
实际上，证监会曾在2018年3月发布了4号文件，为投资早期项目的VC提供了优惠政策。符合条件的创投基金，在投资早期中小企业或高新技术企业上市后，通过证券交易所集中竞价减持其持有的IPO前企业股权，如果投资期限越长，减持节奏可以越快。
具体来说，截至IPO申请材料受理，投资期限不满36个月的，在3个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1％，与减持新规对上市公司大股东要求相同；投资期限从36个月到48个月的，在2个月内减持不到1％；48个月以上的可在1个月内减持不到1％。
但在实操层面，对VC资格的认定手续繁琐，执行难度大。
VC/PE心声：
“LP等不起了，GP募资难上加难”
不可否认，减持新规在近两年发挥了维护市场稳定的作用，大股东、董监高等在内的重要股东二级市场减持总规模有了明显下降，“清仓式减持”、“过桥式减持”等乱象得到有效遏制，中小投资者权益得到切实保护。
但是减持新规对大股东而言，就像悬在头上的“达尔摩斯之剑”，而对于身处其中的VC/PE来说，更是心头痛。
VC投资包括募、投、管、退四个核心环节，目前市场上大部分基金都采用“5+2”的存续期，即5年投资期、2年退出期，必要时经合伙人大会同意还可适当延长。然而大批VC在7年之后都会面临巨大退出压力。体现在IPO项目上，就是能尽快减持，实现资金回笼。
“说白了，是VC背后的LP等不起啊。”对此，曲燕颇为无奈：“国家鼓励私募股权投资，但现在结果是投多了反而不好。持股5％以上的项目减持时间拉长很多，这对LP的收益造成极为不利的影响。”
一个隐性的后果是，减持无法主动“择时”。换句话说，想卖时卖不了，等到能卖了，股价可能又跌下来了。
曲燕认为，一般来说，VC只是财务投资人，在被投企业IPO后减持退出是收回现金的主要方式。基金的存续期条款对VC的减持策略影响很大，大多情况下VC无法在二级市场长期持有一家公司，因此VC在企业上市后退出并不代表不看好公司短期、长期发展。这与公司实控人或管理层的减持有本质区别。
“减持新规实际延长了股权的锁定期，推后基金的整体退出时间，这会影响到基金的退出期与资金收益率。难退出就意味着难募资，LP资金收益率降低、回收期限拉长，现在募资是难上加难。”她补充。
另外，大股东（控股股东和持股5％以上的股东）计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份，在首次卖出的 15 个交易日前要向证券交易所报告并预先披露减持计划，包括拟减持股份的数量、来源、减持时间区间、方式、价格区间、减持原因。减持时间过半数量过半也要披露。“层层披露也让我们很受伤，一公告股票就跌，现在股民觉得减持公告就是利空，也不管企业实际经营状况如何。对我们创投基金的减持没有正确对待，认为只要是减持就是不看好企业，实际我们只是按行业惯例在退出。”
减持新规要解决的问题是大股东在上市后“胜利大逃亡”，现在来看，似乎更多表现在减持对象的“一刀切”，让支持企业发展的创投基金很受伤。
减持超3000亿，解禁是“洪水猛兽”？
投资人：没那么夸张，不至于
解禁，历来都是悬在股价上的一把“利剑”。由于面临解禁之后的抛售压力，投资者往往视解禁为洪水猛兽，而解禁造成的个股闪崩也不胜枚举。
但事实上，当下的市场环境较两年前已大为不同。
根据沪深两市交易统计数据，截至2019年9月底，两市共计1311家上市公司披露减持计划，计划减持3800亿元，而实际减持1360亿元，仅为计划的35.8％；同期沪深两市股指并没有下跌反而分别上涨20％、30％。
“根本不是大家想象的会有那么大的冲击。大量数据证明，减持是中性行为，市场高位往往减持规模较大。”上海一家知名VC机构合伙人丁勇坦言。
在丁勇看来，市场流动性缩减，VC/PE退出难，进而造成募资难、投资难，形成恶性循环。
一组数据可以佐证。根据清科研究中心报告，中国股权投资市场募资、投资和退出金额2019年前三季度呈现明显下滑。
募资方面，2019前三季度中国股权投资市场持续低位，募资总额约8310亿，同比下降20.4％。投资方面，2019前三季度投资总额约4300亿，同比下降53.7％，已经腰斩。
而在退出方面，2019前三季度退出案例约1532笔，同比下降20.6％。科创板助力下，被投企业IPO案例数上升明显，但回报倍数却不容乐观。
“市场如此形势，或许和不合时宜的减持新规有直接关系。”丁勇一针见血地指出，“与美股、港股相比，我们的减持新规算是比较严格的。”
（文中曲燕、丁勇为化名）
(来源：投资界PEdaily)
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