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私募股权投资在20世纪70年代到80年代起源于英美，这是私募股权资本发展的“青铜时代”。在过去的20年间，以20世纪90年代末期美国高科技泡沫结束为分界，私募股权投资又先后度过了快速增长的“白银时代”和“黄金时代”。在1991年，美国资本市场除IPO、债券、银行信贷外的新融资交易方式如私募股权投资不过100亿美元，而到2006年，私募股权投资已有5000亿美元规模，相当于美国股票市场的5%和全球GDP的1.4%。从2007年底以来，由于全球性的信贷危机、经济衰退的影响，私募股权投资已经大幅放缓，开始进入调整期。私募股权业者放缓基金募集速度，缩小交易规模，减少杠杆收购。据美国风险投资协会的数据，在2008年前3个月中，美国仅有5家具有风险投资资金的公司完成了公开上市，在接下来的3个月中，这一数字竟然降为零。另一方面，有PE背景的收购交易也在萎缩，2008年上半年，有PE背景的并购交易为120宗，交易总额60亿美元，与去年同期相比，减少了约三成，这表明PE通过收购获益的机会在减小。
从过去几十年看，私募股权投资的周期性是非常明显的，那么影响周期的最主要因素是什么呢？美国纽约大学Stern商学院著名的金融学教授Alexander Ljungqvist在《私募股权基金经理的投资行为》(The Investment Behavior of Private Equity Fund Managers)告诉我们，新技术的峰聚、产业结构转移和升级、经济周期带来的产业增长等是最主要的外在冲击因素，由此会产生巨大的企业资金需求。而在每一个周期内，处于一定资本市场背景下(如IPO市场和M&A市场的活跃度以及债券收益率和上市股票收益率等)的私募股权投资业内部的一些因素，如基金数量的多少、募集资金规模的大小以及基金经理本身的市场能力和专业技巧都会对周期传递出相应的回应信号，使私募股权投资的发展呈现出繁荣、平缓甚至萧条等不同景象。
文 乔琰
市场中投资机会的大小、私募股权基金市场竞争的强弱，以及私募股权基金自身对冲击的反应灵敏度决定着PE掌管人的投资行为。
近两年全球私募股权基金(PE)发展迅猛，这些PE控制了上千亿的基金，在全球资本市场上翻云覆雨。如果可以打造一个“PE国”，在世界各国国民生产总值的列表上，这个“国家”估计可以有实力打进前十。在这个PE大国里，运筹帷幄的军师就是各位PE掌管人——PE基金经理。这些军师是如何驾驭这些巨额资金，哪些因素左右他们的投资决策，这些问题很值得研究。
影响私募股权基金经理投资行为的因素究竟有哪些?这个问题涉及到PE市场三个主体：投资者、私募股权基金和被投资企业，他们之间相互影响，关系复杂。纽约大学Stern商学院的Inderst Roman和 Holger Mueller于2003年在JFE发表的一篇论文中指出，资金的供需变化会直接影响私募股权基金投资的估值与成功率，以及私募股权基金寻找投资目标和筛选所需时间。基于对美国私募股权基金市场的实证研究，有学者指出私募股权的资金流入是由创业企业的资金需求决定的，而过多的资金流入会导致“金钱追逐交易”(money chasing deals)现象。
同为纽约大学Stern商学院的Alexander Ljungqvist和Matthew Richardson教授2003年的一篇名为《私募股权基金经理的投资行为》(The Investment Behavior of Private Equity Fund Managers)的文章进一步验证和完善了Inderst Roman和Holger Mueller的观点，并且从微观层面分析了私募股权基金经理面对不同经济环境时的投资行为。文章通过对美国过去20年私募股权基金市场的一组数据进行实证研究，分析了在资金供给短期刚性的前提下，来自创业企业的资金需求冲击如何影响基金经理的投资行为，以及影响私募股权基金投资速度、私募股权基金投资回报速度、私募股权基金退出决策的因素。
本文最大的亮点在于数据的选取。两位作者都是纽约大学Stern商学院Solomon中心的研究教授，他们的数据来自于某机构投资者最近20年来的真实交易数据，该机构投资者是美国最大的私募股权基金投资者之一。出于保密性原因，文中作者将该投资者匿名为“某有限合伙人”(LP)，同时对该投资者投资的私募股权基金以及基金的投资组合都进行了匿名保密。该LP从1981年开始投资于私募股权，数据截至2001年。选取的数据中既有风险资本(Venture Capital)，约占样本的四分之一，也有收购基金(Buyout Funds)。作者选取的这位有限合伙人的投资策略比较具有代表性，他的投资策略不存在挑选特殊偏好。例如，他不存在只投资于“基金中的基金”(FOF)现象，在他的投资策略中，投资于“首支基金”(first-time funds)和“第二次募集基金”(second funds)的比例各占大约四分之一，其余的则是第三次募集基金或者更晚期募集基金。
作者选取的样本基金一共投资于3800个企业。基于Venture Economics公司的行业划分，将该有限合伙人投资的基金的投资组合中的企业划分为“生物科技”(3%)、“信息媒体”(17%)、“电脑相关”(18%)、“制药与生命科学”(7%)、“半导体和其他电子科技”(4%)、“非高科技行业”(45%)和“其他类”(6%)共7大行业。非高科技行业占比重较大，也反映了样本数据中收购基金的比例较大的特征。
私募股权基金通过私募的形式，从机构投资者和其他投资者处募集资金，对非上市的创业企业或新兴企业等进行权益性投资。投资者按照其出资份额分享投资收益，承担投资风险。作者假设这些投资者竞争性地提供资金，在这个前提下，如果资本市场是理性的，则投资者只有在私募股权基金的风险调整回报率至少等于或大于资本市场的平均回报率时，才会投资于私募股权。私募股权基金然后将募集到的资金投资于需要资金的企业项目。那些有着正净现值和较高预期回报的项目无疑成为企业的竞争首选。这些被基金投资的企业在各自的领域里又面临着不同的行业竞争。行业竞争与波动即通过这种方式来影响私募股权基金经理的投资行为。
为了解释这种传导机制，假设创业企业所处的行业出现了一次冲击，这种冲击可能是一种新的网络技术的问世、一项新的生物制药的研制等等。在这种冲击下，企业家们将会出现资金需求。许多研究认为，在市场极度信息不对称和高度不确定性的情况下，私募股权基金是对企业家来说相对最“便宜”的融资方式。在一个完美市场的前提下，资本会在这个时候迅速注入私募股权基金，然后把基金投资到需要资金的企业。哈佛商学院的Gompers教授认为，私募股权基金大部分的资金流入和流出都是由这种需求冲击引起的。
然而，这些都是在完美市场的假设下发生的。现实情况下，私募股权基金的资金供给并不能像假设的那样迅速，而是在短期存在一定的刚性。造成这种短期供给刚性的原因主要有：首先，众所周知，私募股权投资是非流动的，这种投资缺乏一个活跃的二级市场；其次，私募股权基金一旦募集完成后基金规模是不能随便变动的，这样的话，面对资金需求的增长，募集一支新基金需要一定的时间；再次，可能也是最重要的，每一位基金经理特殊的技能不是在短时间内就能被轻易复制的，这些技能包括投资项目的筛选、投资交易构造、对被投资企业的监管等等，在很大程度上这些技能是基于基金经理多年的从业经验。
在这种不完美市场的框架下，作者对私募股权基金经理的投资行为提出了以下观点：市场中投资机会的大小、私募股权基金市场竞争的强弱，以及私募股权基金自身对冲击的反应灵敏度是决定基金经理投资行为的主要因素。投资机会越大、市场竞争越弱、基金自身对冲击的反应越迅速时，基金越具有优势，基金经理就能够越快完成对投资项目的筛选和交易构造，基金能越快地完成对投资者的资本回报与摊派，基金也能越快地完成资本退出；反之基金经理则要耗费越多的时间来完成投资项目筛选、投资交易构造、投资资本摊派以及投资资本退出。作者通过实证分析来验证以上观点是否成立。
首先，从基金层面研究影响私募股权基金投资决策和退出决策的主要因素，分析在不完美私募股权基金市场的框架下，一支私募股权基金是如何在它的整个投资生命期间进行投资的。私募股权基金完成募集后，基金经理并不是马上将募集到的资金进行投资，而是通过信息搜集和信息分析，对项目进行筛选，发现合适的投资对象时才会从募集到的基金里抽取资金进行投资。
来看看样本基金的现金流情况：在1981年到1993年成立的已经结束投资生命期的73支基金，平均对募集金额的94.8%进行了投资。1994年以后成立的基金由于许多还处在投资生命期中，投资活动仍然在进行，因此不能对其投资比例进行精确统计。
“私募股权基金投资生命期中现金流情况”图中纵轴是样本基金在投资生命期内(从1-10年)各自的累积现金流除以其基金募集金额得到数值的平均数。私募股权基金投资涉及的现金流主要有四类：终止的投资交易，包括资金的退还和相应的银行利息；冲销，现金流出；投资退出完成后的现金分配；投资退出完成后的股票分配。横轴是基金成立年数。首先来看投资比例，在投资期的前三年，基金平均将其募集金额的56.8%进行了投资，第六年末，平均投资比例达到了90%。不同基金的个体差异在图中没有体现出来，这种差异是比较大的，例如有的基金在第一年就将募集金额的80%进行了投资，而有的基金在10年投资生命期结束后仍未投资超过80%。
下面来看收益分配率：投资前几年，基金的收益分配较少，但是随着被投资企业的成长壮大，盈利增多，基金的收益分配逐渐增多。在第七年收益分配基本上超过了初始资金的投资，投资资本开始获利。基金的平均收益分配是初始投资资本的106.8%，是全部募集金额的94.3%。但是，这些数据是所有样本数据中基金的平均数据，不要忘了样本中还有许多基金仍然处于投资生命期中，投资活动仍在进行，许多项目还没有完成退出工作。作者对已经结束投资期的73支基金进行的统计显示，这些基金获得了初始投资资本2.59倍、全部募集金额2.45倍的收益回报。
在对现金流作出描述性统计分析后，作者研究了决定私募股权基金投资比例和收益回报的因素。首先研究的是决定基金投资比例的因素。作者以基金从成立到其投资比例达到一定数额(分别研究了70%、80%和90%三种情况)所经历时间(即投资速度倒数)为研究对象，分析了影响这段时间长短的四个主要因素。第一个因素是投资机会的大小。投资机会的大小又可以通过七类被投资行业中获得私募股权基金投资的企业的数量(通过美国Venture Economics公司获取的数据)来衡量，数量越多即表明投资机会越大。考虑到1999年第一季度到2000年第二季度间美国经济出现过过热现象，导致投资机会十分充足，作者还引入了一个虚拟变量来剔除这段特殊时期对研究结果的影响。第二个因素是市场竞争激烈程度。市场竞争激烈程度可以用基金成立当年竞争对手的资金规模和基金投资企业所处行业获得私募股权投资累积总额来衡量，竞争对手的资金规模越大，基金投资企业所处行业获得私募股权投资累计总额就越大，即表明市场竞争越激烈。因为样本基金跨越时间区间比较大，一般公认随着市场的完善以及监管机制的成熟，较晚成立的基金比较早成立的基金面临着更激烈的竞争。考虑到这一点，作者还选取了一个时间趋势变量来衡量市场竞争的激烈程度，即基金获利年度(Vintage Year)的平方根的倒数。第三个因素是基金自身因素。作者从样本基金是否为风险资本、是否为“第一支基金”，以及其资金规模三个角度来衡量基金自身因素。第四个因素是资本成本。通过穆迪的BAA公司债券季度收益率和Nasdaq成分股季度收益率来衡量投资者的资本成本，分别代表债券市场和权益市场的融资成本。
回归得到的结果证实：投资机会大小与投资所耗时间有着显著的负相关关系，投资机会越大，私募股权基金经理需要花费越少的时间来完成筛选和投资，即投资速度越快；市场竞争激烈程度与投资速度有着显著的正相关关系，即市场竞争越激烈，基金经理需要花费更多的时间来做投资决策，在面临更加激烈的同行竞争时，基金经理会表现得更加谨慎小心。回归结果还显示，风险资本比收购基金花费更多的时间来作出投资决策；资本成本方面，债券市场收益率对基金经理决策速度的影响比较大，而权益市场收益率的影响比较小，但是作者没有对此给出解释。模型的卡方检验结果十分显著，实证分析的结果也充分验证了作者之前提出的观点。
其次，作者随后研究了影响投资回报的因素。作者以基金从成立到将募集金额的M倍(分别研究了1倍、1.5倍和2倍三种情况)回摊给有限合伙人所经历的时间(即投资回报速度倒数)为研究对象，分析了影响这段时间长短的四个因素：前三个因素和上一个研究相同，分别为投资机会的大小、市场竞争激烈程度和基金自身因素，但是第四个因素由资本成本变成了市场条件。市场条件又由四个因素来衡量：穆迪的BAA公司债券季度收益率、Nasdaq成分股季度收益率、基金投资的企业所处行业当季度发生的IPO的数量，以及基金投资的企业所处行业当季度发生的购并数量。后两个因素分别代表IPO市场和M&A市场的活跃程度。
实证结果证实：投资机会的大小与投资回报所耗时间有着显著的负相关关系，即投资机会越大，私募股权基金经理能越快地从投资企业获得资本利得并将其返还给有限合伙人；市场竞争激烈程度与投资回报所耗时间有着显著的正相关关系，即市场竞争越激烈，基金经理投资越难，需要更长的时间来对有限合伙人进行资本回报摊派。同时，便宜的债券融资，股票市场的良好表现，接受性强的IPO市场以及活跃的M&A市场，都会导致更快的投资回报速度。
最后，作者将目光从私募股权基金转移到了被投资企业，从企业的角度来研究基金的投资退出策略，即影响基金投资退出速度的因素。研究方法与前面相似，以一支基金从投资于某个企业到退出对该企业的投资(通常是通过IPO或是出售)，然后对有限合伙人进行现金分配或股票分配所经历的时间(即持有期)为研究对象。影响该段时间长短的因素也有四个，与第二个研究相同，分别为投资机会的大小、市场竞争激烈程度、基金自身因素和市场条件。作者分别分析了风险资本、收购基金和全部基金三种情况。风险资本的持有期通常比收购基金长，因为风险资本更倾向于投资非成熟的成长型企业，从孵化期到成熟期需要更长的时间。最后的实证结果显示，投资机会越大或者基金面临的竞争越弱，换句话说就是投资环境越好，私募股权基金投资退出速度越快，或者说持有期越短，金额越大的投资退出速度也越快，因为更短的持有期意味着更高的内部收益率，在其他条件相同的情况下，基金经理当然会将注意力更多的放在那些金额更多对投资回报率影响更大的大项目上，于是导致这些投资项目退出速度越快。市场条件对基金的退出决策也有非常大的影响，例如当高回报债券变得更贵的时候，退出会被推迟。这种影响对于收购基金更为明显，因为它们与杠杆交易市场联系十分紧密。
与以前的研究相比，本文有两个明显的优势：首先，作者得到了一个实际存在的有限合伙人投资的所有私募股权基金的所有完整的现金流记录，包括每笔现金流的时间。因此，将私募股权基金经理的决策与市场竞争激烈程度、投资机会通过时间变量联系起来，令它们之间的关系变得更加清晰明朗。其次，作者不仅从基金层面，从整体上对私募股权基金的投资行为进行描述性统计分析，而且从企业层面，从微观上研究了每一支基金的投资组合投资决策。Alexander Ljungqvist和Matthew Richardson的这篇研究私募股权基金经理投资行为的文章，从实证角度分析了投资机会、竞争程度、基金素质和市场条件等因素对基金经理投资筛选、投资交易构造、退出决策和投资回报率的影响。由于研究是建立在一个不完美的私募股权基金竞争市场之上，因此具有较强的反观中国私募股权资本市场发展的参考价值。
深究反稀释条款
文 董温婧
不同的投资对象和不同的投资环境，给投资者造成不同的信息壁垒和代理成本问题，不同的稀释危机均来源于各种信息壁垒和代理成本的组合，相应地也需要不同的反稀释条款的保护。
可转换证券可以以债券或优先股的形式发行，其持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将其转换为一定数量的另一种证券(一般指普通股)。由于可转换证券的发行者可以通过增加可转换证券的数量等一系列手段来减少可转换证券的价值，从而“稀释”可转换证券持有者的转换权利，因此，可转换证券在发行之初就附带着一系列的反稀释条款。
一个有趣的现象是：尽管可转换证券的运用在全球已经有半个多世纪的历史，但是对反稀释条款的系统性学术研究却依旧寥寥无几。事实上，由于反稀释条款具有技术性高、数理性强、复杂性大的特点，即使是很有经验的业内人士，对于最常见的反稀释条款，也存在着一知半解的情况。尤其是对于一些从事法律工作的业内人士而言，他们很可能出于对数学的惧怕，直接将交易合同中的反稀释条款不加钻研地拷贝到新的交易合同中，有时甚至只字未改，使这些条款在新合同的特定环境下显得牛头不对马嘴。风险投资家似乎和企业家一样具有惰性，往往等到项目进展不顺利而发生再融资等稀释事件的紧要关头时，才开始对那些已成白纸黑字的反稀释条款咬文嚼字，这样一来反倒更容易使风险投资家和企业家之间原本已经紧绷的谈判压力剧增，举步维艰。这样的咬文嚼字其实早在反稀释条款订立之初就应该进行了，因为即便是其设计上的细微差别，都可能导致利益分配上的巨大的差异。但是，就连研究反稀释条款的权威学者Stanley Kaplan教授也无可奈何地承认，“要形成一个系统性地解释众多反稀释条款的单一理论，其难度超乎寻常”。因此，学者David Ratner不禁呼吁：“任何报告，只要它能够阐述这一神秘领域(指可转换证券的反稀释条款)的基本问题或者相关选择的，都是受欢迎的。”
在这样的背景下，Michael A. Woronoff和Jonathan A. Rosen在2005年完成了这篇《理解可转换证券中的反稀释条款》(Understanding Anti-dilution Provisions in Convertible Securities)，并发表于《福特哈姆法律评论》(Fordham Law Review)第97期。Woronoff曾经担任著名的世达律师事务所(Skadden)的合伙人，目前是Proskauer Rose LLP公司的合伙人，并在加州大学洛杉矶分校(UCLA)担任“风险投资和新创企业”课程的讲师。另一位作者Rosen是纽约大学法学院的法学博士，同时也是一位风险投资家，目前在Shelter Capital Partners担任助理合伙人。Woronoff和Rosen的这篇文章，旨在为从业者和学者们提供一个思考所有反稀释条款的系统性方法，即所有类型的反稀释条款，总体上都是对特定的信息壁垒和代理成本的合理应对。换句话说，不同的投资对象和不同的投资环境，给投资者造成不同的信息壁垒和代理成本问题，不同的稀释危机均来源于各种信息壁垒和代理成本的组合，相应地也需要不同的反稀释条款的保护。
Woronoff和Rosen为了推出这一结论，首先界定了反稀释条款背后牵涉到的一些基本概念，包括信息壁垒、代理成本、可转换证券、稀释和稀释性事件。
“信息壁垒”产生于初始投资发生的那一刻，可以分为两种。一是信息不对称，即可转换证券的发行方没有将他所拥有的信息可靠地传递给投资方。基于不同的信息量，双方会对标的证券形成不同的估值，针对这种信息壁垒的反稀释条款能够斩断双方估值上的差异。二是定价不确定，即发行方和投资方都不拥有构建企业合理估值的完整信息，双方都可能高估了标的证券的价值，针对这种信息壁垒的反稀释条款能够同时转移双方高估企业的风险。根据有效市场理论，完善和流动的市场能够保证大型公众公司的市场价值反映所有相关的信息；因此Woronoff和Rosen认为，较之私有公司(这里的私有公司包括流动性差的小型公众公司，下文同)，大型公众公司面临的信息壁垒要小很多，因此，应对信息壁垒的反稀释条款往往见诸私有公司的可转换证券之中。
当资金代理方和资金所有者存在利益上的冲突时，便形成“代理成本”。对可转换证券而言，企业家是代理方，投资方是资金所有者。Woronoff和Rosen认为，可转换证券稀释性事件发生的那一刻便产生代理成本，代理成本是所有类型的公司都有可能面临的风险。
“可转换证券”往往在发行之初就规定一个转换价格，用可转换证券的初始购买价格除以该转换价格就是每份可转换证券行使转换权之后的普通股份数。反稀释条款通常就在可转换证券的转换价格上做文章。可转换证券可以运用在以下四种情况下：第一，发展阶段公司的筹资工具，即VC的投资工具；第二，成熟阶段私有公司的筹资工具，即PE或其他机构投资者的投资工具；第三，广泛交易的大型公众公司的筹资工具，是企业降低资本成本的手段之一；第四，兼并或再融资的工具。四种情况的信息壁垒和代理成本的性质和程度各有不同，因此面临的稀释风险也各有不同。
对权益证券而言，有两种“稀释”的概念。一种是比例稀释，即投资者对投资主体持有比例的减少，通常发生在投资主体新增发行股票或可转换证券之时，一般不存在针对纯粹比例稀释的反稀释条款。反稀释条款所针对的是第二种稀释——经济稀释，即投资者持有的投资额其本身经济价值的减少。这可能是对初始投资价值的稀释，也可能是对当前价值的稀释。这里的初始投资价值又称“完整经济价值”，即最初投资时的金额；当前价值又称“立即执行价值”，即转换为普通股之后所得到的价值，也就是可转换证券所代表的普通股的市值。
Woronoff和Rosen的独到之处，在于把两种经济稀释(初始投资价值的稀释和当前价值的稀释)与两种市场不完善(信息壁垒和代理成本)分别对应起来，提出了两个观点：第一个观点是，当信息壁垒成为主要矛盾时，投资者在可转换证券发行伊始便面临不完整的信息的难题，很可能由于高估标的资产而遭遇初始投资价值被稀释的窘境，于是相应的反稀释条款便通过调整转换价格以消除这种信息壁垒(简而言之，信息壁垒对应初始投资价值的稀释风险)。第二个观点是，当代理成本成为主要矛盾时，投资者最可能面临当前价值被稀释的风险，相应反稀释条款设计的主要任务就是使可转换证券的持有者对稀释性交易发生之前行使转换权和稀释性交易发生之后行使转换权无差异(简而言之，代理成本对应当前价值的稀释风险)。
“稀释性事件”包括股票股利、股权分割；收购和合并；现金和资产的分红；公司资产出售并分发利得；普通股的增发；股票期权、认股权证和可转换证券的发行和增发；股票回购，等等。如果没有合约性的保护条款，可转换证券所享有的转换权利随时可能因为公司的各类行动而遭到稀释。
在上述概念界定的基础上，Woronoff和Rosen主要针对三类稀释性事件，对反稀释条款进行了详尽的分析。这三类稀释性事件是：普通股的结构性改变、普通股的低价发行、现金或资产的分红。由于每一事件具有不同性质和程度的信息壁垒和代理成本，因此会采取不同形式的反稀释调整。
第一类稀释性事件是普通股的结构性改变。股权分割、股票股利等普通股的结构性改变，一方面造成可转换证券的比例稀释，另一方面也引发了其当前价值的稀释。
当面临普通股的结构性改变时，普通股的持有者和可转换证券的持有者之间存在着利益上的对立。以股权分割为例，它能够使原普通股持有者的持股比例提高(持有总市值不变)，同时使可转换优先股持有者的持股比例下降，转换后的持有总市值缩水。由于股票是否执行股权分割等结构性改变，决定权在被投资企业的董事会和管理层，而董事会和管理层只对普通股的持有者承担受托责任，不对可转换证券的持有者承担任何责任；同时股权分割又能使董事会和管理层的持股比例提高，他们何乐而不为呢？此时资金代理方(董事会和管理层)和资金所有者(风险投资家)发生了利益冲突，即出现了上文所述的代理成本问题。
因此，普通股的结构性改变是一类典型的代理成本问题，对风险投资家等出资方而言是必须加以制止的一种行为。在所有类型的可转换证券的发行中，出资方都会设计专门针对普通股结构性改变的反稀释条款，他们往往规定在普通股结构改变的同时调整可转换证券的转换价格，使其持有者在稀释性事件发生的前后对被投资公司保持相同的持股比例。
第二类稀释性事件是普通股的低价发行。当普通股的发行价格低于可转换证券的转换价格时，发生初始投资价值的经济稀释；当普通股的发行价格低于当时的市场价格时，发生当前价值的经济稀释。针对这两种普通股的低价发行，可转换证券可以分别运用“转换价格保护”和“市场价格保护”两类反稀释条款。
转换价格保护这类反稀释条款主要针对初始投资价值被稀释的风险。转换价格保护分为两种形式：完全棘轮条款和加权平均价格条款。
完全棘轮条款规定，稀释性发行时，原可转换证券的转换价格应等于该稀释发行的发行价。完全棘轮条款设计的目的是为了完全性地保护投资者们——特别风险投资家们，免受由信息壁垒引起的错误定价的伤害；该条款假定，在信息壁垒严重的情况下，初始投资发生经济稀释的风险在投资定价之初就已经存在，之后发生的公司低价再融资仅仅是对该经济稀释的证实。因此，不论公司低价再融资发行规模的大小，该经济稀释的全部风险均应由原普通股持有者(特指公司创立者和管理层)来承担。
但是，对于企业家们而言，除了信息壁垒，市场的整体不景气等其他因素都可能导致标的资产价值的下跌，因此，估值下跌的风险应该由风投家和企业家共同承担。而且，风险投资家们也清醒地意识到，完全棘轮条款的运用将会造成企业创立者们的持股比例大幅缩水，从而导致企业家们缺乏股权激励而不思进取的恶果。因此，在现实的交易合同中，完全棘轮条款的运用并不常见。
加权平均价格条款规定，调整后的转换价格应是初始转换价格和新增发行价格的加权平均值。与完全棘轮条款不同，加权平均价格条款下的转换价格会随着新增发行规模的大小有所不同：一般情况下，新增发行规模越大，转换价格调整就越大；反之则相反。而且，在加权平均价格条款下，调整后的转换价格高度地依赖于初始转换价格的高低。这两个特点从理论上看都缺乏基本的合理性：一是初始投资经济稀释的风险早在初始投资定价之初已经埋下，与后续新增发行的规模并不相关；二是初始转换价格与调整后的转换价格毫无干系，因为在信息壁垒的作用下，初始转换价格本身就是一个错误的定价。因此，加权平均价格条款在理论上是站不住脚的。但是在实务操作上，加权平均价格条款却得到了相当广泛的应用。
也许可以这样理解加权平均价格条款的合理之处：由于引发初始投资价值下降的原因纷繁复杂，导致本应由企业家来承担的那部分损失比例难以确定，因而加权平均价格条款的使用虽然不是最准确的，但可能成为企业家和风险投资双方都能接受的最好方案。
完全棘轮条款和加权平均价格条款这两类转换价格反稀释条款广泛见诸私有企业发行的各类可转换证券中，但却始终不为大型公众企业的可转换证券所采纳。这其中究竟有什么原因呢？
应该从初始投资价值的下跌说起。有三种理由可以解释投资者初始投资价值的下跌：(1)信息壁垒造成可转换证券发行之初高估标的资产；(2)企业经营不善；(3)相似投资价值的普遍下跌。结合这三种理由，转换价格保护条款对大型公众公司的不适用性可以从理论和实务两个方面加以解释。从理论上说，根据有效市场假说，大型公众公司的初始投资价值已然体现了所有的相关信息，这所有相关的信息自然包括了对经营不善的预期，因此，它们几乎不存在因信息壁垒和经营不善导致初始投资价值被稀释的问题，所以大型公众公司可转换证券的持有者们理应承担起初始投资价值下跌的剩余风险，而不应再觊觎通过转换价格保护条款来消除该风险。从实务上说，大型公众公司可转换证券的转换价格往往最初就设定在市场价格之上溢价发行，因此，其后发生普通股低于转换价格发行的情况也是意料之中，也就不应对这种下跌加以保护。
而对于私有公司而言，一是存在严重的信息壁垒问题，二是信息壁垒问题的严重性又造成可转换证券的购买价格无法准确反映企业经营不善的风险，因此，投资者们所面临的初始投资价值被经济稀释的风险巨大，迫切需要通过转换价格保护条款来规避这一风险。由于风险投资恰好存在严重的信息壁垒问题，因此，风险投资的交易合同中随处可见转换价格保护这样的反稀释条款，事实上这些条款为风险投资的风险规避提供了一条有效的途径，并且促成了可转换优先股在业内的广泛运用。
市场价格保护反稀释条款主要针对当前价值被稀释的风险，调整后的转换价格与初始转换价格之比，应该等于按市价再发行的普通股数量与低价再发行的普通股数量之比。值得注意的是，使用市场价格保护条款的首要前提是不存在信息壁垒，即不存在初始投资价格被经济稀释的风险，这一前提只有对大型的交易活跃的公众公司而言是正确的，因此，不难发现市场价格保护条款只见诸大型公众公司的可转换证券中。
事实上，投资者购买大型公众公司可转换证券的动机往往有两种情况：一种是对风险的规避，即可转换证券的持有者较之普通股持有者而言，在企业破产之时享有优先清偿权；另一种是分享公司股价上升的利得，即当公司股价上升之时，可转换证券的持有者可以按原先约定的较低的转换价格转换为价格较高的公司普通股。但是，当公司按低于市价的价格进行普通股再发行之时，可转换证券的持有者将只能按原定的转换价格行使转换权换得普通股；而以低价购买公司再发行普通股的人则享受到了比市价更低的优惠价格，明显占了便宜；此时，可转换证券的持有者即面临当前价值被稀释的风险。另外，与普通股的结构性改变相类似，公司是否按低于市价的价格再发行普通股，决定权在董事会和管理层，他们只对原普通股的持有者承担受托责任，不对可转换证券的持有者承担任何责任；而低价再发行往往按比例优先配售给原普通股的持有者，因此在缺乏市场价格保护条款之时，可转换证券的持有者们将白白地把这个便宜送给原普通股的持有者。可见，可转换证券的持有者所面临的这种当前价值稀释的风险，是一种典型的代理成本，体现为资金的代理者(可转换证券的发行者)损害资金的所有者(可转换证券的持有者)的利益。
进一步地，若可转换证券不受市场价格保护条款的保护，其持有者最明智的做法可能是赶在公司低价再发行之前行使转换权，与普通股持有者共同享受低价再发行的好处，然而，这样就丧失了可转换证券风险保护的功效，如果将来公司破产，这些原可转换证券的持有者们将不再享有优先清偿权。而在理想的市场价格保护条款之下，可转换证券的持有者们对于低价再发行之前行使转换权与低价再发行之后行使转换权将无差异，既保护了他们免受当前价值稀释的风险，又保留了可转换证券的附带权利。
综上所述，Woronoff和Rosen认为：针对普通股低价发行的不同情形，可转换证券应运用不同的反稀释条款以保护其持有者的转换权利不受侵蚀。可以将这部分的框架梳理成表一所示。
第三类稀释性事件是现金或资产的分红。当公司向普通股持有者分发现金或资产红利时，普通股的价值通常会下跌；此时，对于可转换证券的持有者而言，并没有发生比例稀释，但确实发生了经济稀释，因为公司的价值由可转换证券的持有者手中流入了普通股持有者的手中。同样地，现金或资产的分红也是由董事会和管理层拍板，他们同样只对普通股持有者负责，但他们同样也是可转换证券持有者们的资金代理人；因此，现金或资产的分红也是引起可转换证券经济稀释的一类代理成本问题。对这类稀释的保护普遍见诸各类公司发行的可转换证券中，采取的形式包括以下四种：反稀释条款，调整转换价格；禁止公司任何分红的条款；事先告知条款，允许可转换证券的持有者享有充足的时间，以行使转换权利并享受现金或资产分红；参与性条款，承诺可转换证券持有者与普通股持有者一样，能够在将来行权之后，获得其相应比例的现金或资产分红。Kaplan的研究表明，由于存在着多种可行的保护措施针对现金或资产分红，在实务中大约有一半的可转换证券使用了其他的保护措施而非反稀释条款。
《理解可转换证券中的反稀释条款》这篇文章有很多创新之处，一是为从业者和学者们提供了一个分析各类反稀释条款都可以适用的尺度，即两种典型的市场不完善状态：信息壁垒和代理成本；二是将这两种市场不完善和两类经济稀释(初始投资价值稀释和当前价值稀释)一一对应，从而使复杂问题简单化；三是结合了三种常见的稀释性事件(普通股的结构性改变，普通股的低价发行，现金或资产的分红)，详尽地剖析了不同的稀释起源，稀释类型，反稀释手段，及其实务运用。
(来源：投资与合作)
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